東方基金劉長俊：積小勝為大勝投資原則與市場趨勢兩手抓

中國經(jīng)濟已從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，政策重心也從加杠桿、去杠桿到穩(wěn)杠桿，未來一段時間中低利率或成為市場新常態(tài)。同時，信用違約此起彼伏，分化加劇。對債券從業(yè)人員來說，這是最好的時代也是最壞的時代。債券投資既要堅持投資原則，也要順應或領(lǐng)先市場發(fā)展趨勢，做好風險管理，積小勝為大勝，盡力為投資人創(chuàng)造超額收益。

敬畏市場 堅持獨立思考、嚴格分析

受經(jīng)濟周期、貨幣政策以及投資者行為等因素影響，債市收益率走勢往往表現(xiàn)出較強周期性、趨勢性特征，類似鐘擺一樣，不斷從一個極端沖向另一個極端，多數(shù)時候債券投資要順勢而為。但市場也往往存在很多噪音，優(yōu)異的投資者也需要具備“第二層思維”，一方面要敬畏市場、向市場學習，另一方面也要保持客觀理性的態(tài)度、堅持獨立思考和嚴格分析，走在市場的前面、超越市場的共識，敢于逆向思考和投資。

投資是個長跑 積小勝為大勝

投資是一場馬拉松式的長跑，比拼的是耐力、韌性。公募基金行業(yè)競爭異常激烈，為了博取短期收益，過度承擔風險，往往得不償失；而應該積小勝為大勝，相信時間的力量、復利的力量，努力獲取相對穩(wěn)健的回報、避免過大的回撤。

債券組合的收益基本上來自于票息和資本利得，在低利率為常態(tài)的環(huán)境下，要更加注重組合的精細化管理，在不同的市場環(huán)境要靈活調(diào)整組合的久期、杠桿以及個券等。在熊市行情，以防御為主，控制組合久期和杠桿水平，上移評級中樞，以獲取穩(wěn)定的票息收益為主；在牛市行情，則通過對利率債、高等級信用債等的波段交易，多獲取資本利得，力爭跟上市場；而在震蕩市行情，則根據(jù)市場行情把握利差收窄、個券選擇的機會等。

識別和管理風險是組合管理的首要任務

霍華德·馬克思說過，有膽大的投資者，有老的投資者，但是沒有膽子又大又老的投資者。債券投資收益有限，但又持續(xù)面臨利率風險、流動性風險和信用風險，識別風險、管理風險是組合管理的首要任務。

其中，信用風險的管理更是重中之重，信用債的投資收益和風險存在一定不對稱性，特別是近年來，隨著宏觀經(jīng)濟下行，信用違約常態(tài)化，而公募純債投資組合一旦出現(xiàn)信用違約就是0和1的區(qū)別。中國的信用債市場，投資級和投機級區(qū)分度不夠，各種信仰都在打破，要以看空的思維、懷疑的眼光來審視各個發(fā)行主體，通過深入的分析各發(fā)行主體的經(jīng)營風險、財務風險以及外部支持等來識別各種潛在風險，要在風險可識別、可控的范圍內(nèi)投資，同時要注重分散投資、控制好集中度以及期限等，并保持持續(xù)的跟蹤，一旦風險持續(xù)暴露要及時止損。

低利率時代、個券alpha時代逐步到來

債券與股票不同，股票基金更多從自下而上的分析研究、預判，通過選擇個股，來獲取超額收益。債券基金，通過個券選擇獲取的超額收益占比偏低。但在低利率環(huán)境下，信用分化加大，個券信用挖掘的收益貢獻正在逐步體現(xiàn)。除了常見的信用下沉策略外，個券選擇思路也可以從評級上調(diào)、困境反轉(zhuǎn)、周期回升、隱蔽資產(chǎn)、隱形債務化解、擔保、條款博弈等角度出發(fā)。例如，發(fā)行人因經(jīng)營業(yè)績持續(xù)快速增長，帶來外部或隱含評級的上調(diào)、信用利差下降，進而帶來超額收益。困境反轉(zhuǎn)型則指因為內(nèi)外部環(huán)境、或者突發(fā)事件，使得公司短期經(jīng)營遭受較大壓力，償債風險加大，債券遭到拋售，信用利差大幅走闊。但隨著特殊事件消除、得到明顯的外部支持等，公司的經(jīng)營情況和償債能力恢復，信用利差將會明顯縮窄。時機選擇是投資周期型公司債券的關(guān)鍵，在周期底部的右側(cè)要敢于上車，在周期的頂部逐漸開始衰退的時候，要適當?shù)姆朗亍ｋ[蔽資產(chǎn)主要是從企業(yè)的清算價值、或者抵押融資的角度出發(fā)，去挖掘公司的資產(chǎn)是否存在重估的可能性、能否較好的覆蓋企業(yè)的債務情況。擔保增信也是常見的選擇思路，弱主體強擔保也存在一定的超額利差。