東方基金曲華鋒：順應消費升級趨勢 努力把握中長期確定性收益

投資源于我們自身的認知，之所以投資是因為我們相信，認知的形成是各知識體系共同作用的結果，我們只有不斷通過提升自身的認知，才能在正確價值觀的引導下在市場中取得超額收益。我們是幸運的，因為我們所處的時代是未來權益資產大爆發的時代，在經濟不斷發展的過程中，我國的資本化率和居民權益類金融資產配置比重遠低于平均水平，未來提升空間巨大。作為管理人，我們要做的就是通過自身認知努力幫助客戶取得超額收益。

投資收益是由市場價差決定，但是“市場先生”的情緒往往飄忽不定難以捉摸，我們很難判斷明天股價的漲跌，但是價格本身是圍繞價值波動的，因此在投資過程中，我們更多的需要關注企業的內在價值，我們最終希望以低于公司內在價值的價格買入股票，跟隨公司的價值提升努力賺取長期確定性收益。

在過往經濟發展過程中，我們發現，傳統“三駕馬車”中投資、進出口的拉動動能在減弱，這主要源于人口、國際化等多方面紅利逐步消失，而消費對GDP貢獻持續提升，我國擁有基數龐大的消費人群，同時伴隨經濟水平提升，未來消費升級趨勢仍將延續。消費整體屬性決定了其穩定性和可跟蹤可預見性，巨大的市場空間給企業提供了肥沃的成長土壤，因此我們更偏向于在這種消費升級的大背景下尋求行業、個股的確定性增長機會。

投資思路上我們從內在價值出發，在優質賽道上尋找最終能成為行業龍頭的公司，在合理價格買入，跟隨公司價值增長努力賺取中長期確定性收益。我們以DCF模型為基礎，從生意模式、行業格局、公司地位三個角度出發選擇投資標的。

生意模式方面，我們判斷好生意的三個要素即是否有自由現金流、是否永續、是否增長。自由現金流是一門好生意的必要條件，不同生意賺取自由現金流的能力不同，這也從一個角度解釋了為什么不同行業有不同的PE水平。A股投資過程很多人會關注邊際的變化而忽視長期的永續，永續是保證我們投資不受損失的底線，創新對行業和公司的顛覆性越小，說明壁壘越高，同時較高的門檻和簡單易復制的商業模式也為后續的增長提供保障。

行業格局方面，我們會自上而下選取空間大、格局好的行業，我們認為行業競爭格局是我們首先要考慮的指標，因為他決定了所處公司中長期的盈利空間，其次我們看重行業空間，行業景氣周期可能是最后考慮的問題，因為從長期角度，只要趨勢確定，短期的周期性波動顯得不那么重要，但我們仍然選擇性的規避一些競爭剛開始惡化的行業，盡量選取行業快速發展期和行業穩定發展期去享受行業增長和龍頭市占率提升的紅利。

最后，在公司選取的角度，在關注公司治理等定性指標的同時，我們會以ROE指標為衡量標準，對報表進行系統性的定量分析，最終選取壁壘較高的龍頭公司進行配置。ROE分解為凈利率、周轉率和杠桿水平，我們將之對應為消費品中的品牌力，產品力和渠道力，我們的目標是尋找在消費品三力中擁有絕對核心競爭壁壘的公司。我們首先最關注的的是凈利率指標，因為凈利率水平的高低決定了公司壁壘的高低，往往對應消費品的品牌力，公司品牌力的形成往往是其他環節共同作用的結果，也是消費品最高級的競爭壁壘；產品力和渠道力往往決定周轉水平，而優質公司往往不會通過選擇高杠桿水平維持自身高ROE，通過ROE的分拆與消費品三力的對應，我們能夠更清晰有效的選取各子行業龍頭公司。