2020年已結束，信用債市場也結束了風險頻發(fā)的一年。2020年，在疫情沖擊下，經(jīng)濟面臨較大壓力，信用總量上維持了穩(wěn)健偏寬松，但是信用債違約依然高發(fā)，且蔓延至大型地方國企，略超市場預期,令從業(yè)者如履薄冰，包括基金在內的機構投資者信用風險偏好明顯降低。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年7月至今，就有110余只信用債發(fā)生展期或實質違約，涉及逾期金額1200多億元，其中國企違約主體呈上升趨勢。

眼下，2021已拉開序幕，后疫情時代正在開啟，國內宏觀經(jīng)濟政策已然定調，而2021債券市場走勢如何，投資者如何把握投資主線，成為亟待解答的問題。

日前，東方基金發(fā)布2021年度策略，對2021年的經(jīng)濟、債市走勢及投資策略給出了一條清晰的主線。

信用收緊是2021年債市走勢主邏輯，利率債行情向好

中國經(jīng)濟在2020年初出現(xiàn)斷崖式下滑，隨著疫情得到有效控制，消費回暖，投資增速穩(wěn)步回升，進出口增速持續(xù)攀升。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，三季度GDP實際同比增速回升至4.9%，較二季度提升1.7個百分點。Wind一致預期數(shù)據(jù)顯示2020年全年GDP增速2.1%。國家主席習近平在二〇二一年新年賀詞中指出“我國在世界主要經(jīng)濟體中率先實現(xiàn)正增長，預計2020年國內生產(chǎn)總值邁上百萬億元新臺階”。

在全球經(jīng)濟共振復蘇的大背景下，東方基金固收團隊也表示，2021年中國經(jīng)濟將持續(xù)保持復蘇，2021年GDP同比增速或將呈現(xiàn)前高后低的“倒V型”態(tài)勢，一季度或是GDP同比增速的高點，此后逐季回落。

具體到行業(yè)經(jīng)濟復蘇情況，東方基金固收團隊認為，2021年基建、地產(chǎn)將會減速，出口、制造業(yè)、服務業(yè)會加快復蘇。與此同時，海外方面仍需關注疫情發(fā)展、疫苗接種進展和財政刺激政策推進狀況，預計疫苗落地將會帶動全球經(jīng)濟復蘇共振。

而在“倒V型”的宏觀經(jīng)濟態(tài)勢下，東方基金固收團隊指出，2021年宏觀經(jīng)濟政策的主線是“穩(wěn)杠桿”。具體而言，2021政策基本維持現(xiàn)狀，不會加碼寬松，也不會顯著收緊。參考以往年份，財政赤字率估計會回到3%以內，政府債券規(guī)模會適當有所收縮（特別國債+一般地方債）。同時，預計2021年社融存量增速將比2020年有所放緩。

從央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告和近期操作來看，貨幣政策將繼續(xù)保持穩(wěn)健略偏中性，維持流動性合理充裕。

那么在經(jīng)濟復蘇增長的情況下，是否可能出現(xiàn)高通脹？對此，東方基金固收團隊認為，隨著經(jīng)濟復蘇，2021年將進入溫和再通脹階段，但不會出現(xiàn)高通脹。

據(jù)其分析，主要有以下三方面原因：從歷史規(guī)律看，PPI高增長階段對應著貨幣供給（如社融）高增長（滯后6個月），社會融資規(guī)模在2020年11月達到高點，今后增速逐漸回落，未來PPI持續(xù)上漲的可能較小，下半年或有所回落；地產(chǎn)價格是價格傳遞的關鍵環(huán)節(jié)，近年新房限價導致這一傳遞機制弱化；疫苗影響逐步顯現(xiàn)后，美元可能會出現(xiàn)升值從而壓制大宗商品價格上漲。

基于國內宏觀經(jīng)濟和通脹走勢的研判，東方基金固收團隊還指出，2021年隨著經(jīng)濟基本面的修復節(jié)奏，利率或將先上后下、上行空間有限，明確的利率拐點可能要到2021年年中才會明朗。“信用收緊是2021年決定債市走勢的主邏輯，信用收緊體現(xiàn)為社融增速較2020年的或將顯著下降”。

同時，債市供求關系也將改善，政府債券、政金債以及信用債融資減少意味著債券供給下降。但東方基金固收團隊指出，債市資金供給卻會相對提升，境內銀行配置債券的力量增強，中美利差維持高位吸引外資流入。這將共同推動無風險利率下降，帶來利率債配置機會，2021年利率債具有更好行情。。

信用風險定價趨市場化，建議配置好資質信用債

值得一提的是，除了國內外宏觀經(jīng)濟影響下供求關系改善為債市帶來利率債投資機會以外，信用風險事件頻發(fā)下信用市場調整也為投資選擇提供了導向。

東方基金固收團隊指出，2020年11月以來，信用市場經(jīng)歷劇烈調整，在金穩(wěn)會和部分省政府的有意維穩(wěn)下，二級市場情緒目前已有所回暖，高等級收益率已經(jīng)基本回到大型國企信用風險事件前，等級利差中樞出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升，而弱資質主體收益率仍在緩步走高，一級融資也未出現(xiàn)明顯改善。

展望2021年，東方基金固收團隊認為，社融增速下行已經(jīng)成為一致性預期。但中央經(jīng)濟工作會議強調政策“不急轉彎”，政策緩退坡的意圖明顯，預計社融下滑的幅度可控，呈現(xiàn)圓弧頂?shù)奶卣?。同時，貨幣政策也較難明顯收縮。

綜合來看，金融條件在2021年可能邊際有所收斂，但不會明顯收緊。2021年的違約率預計溫和向上，信用全面收緊可能性不大，信用利差預計不會明顯走擴，甚至不排除中高等級信用利差在政策呵護的環(huán)境下利差保持相對穩(wěn)定。

東方基金指出，盡管央行的對沖較為及時，目前來看力度也較大，但市場風險偏好短時間內難以明顯好轉。疊加監(jiān)管排查結構化發(fā)行，對部分依賴此途徑弱資質企業(yè)融資也是一個打擊，信用分層的局面可能加劇，低資質主體面臨融資環(huán)境惡化、市場接受度下降的環(huán)境，等級利差可能繼續(xù)走擴。

在市場人士看來，短期看，信用風險事件對市場構成了一定擾動。但從中長期來看，未來的信用風險定價有望更為市場化，投資者對于信用風險的重視程度必然會顯著提升，公募等專業(yè)化機構在信用研究與定價能力方面的優(yōu)勢將得到更明顯體現(xiàn)。

東方基金固收團隊在策略報告中建議，配置上以信用風控可控的中高等級信用債和優(yōu)質地區(qū)城投債為主，AAA評級3年期以上信用利差保護墊相對較厚，具備一定的配置價值。而對信用資質較弱的主體仍然建議采取謹慎的態(tài)度。