東方基金張玉坤：迎接周期與成長共振的新時代

今年以來，A股市場“煤飛色舞”、“鋼化并舉”，周期板塊風頭一時無兩。從申萬一級行業指數表現來看，截至8月底，鋼鐵、有色金屬、采掘、電氣設備、化工等行業漲幅領先，分別達到70.90%、69.10%、54.92%、44.46%、43.60%。然而，隨著周期股行情不斷創新高，市場分歧卻愈演愈烈，認為本輪周期見頂的聲音不絕于耳，對周期行情的可持續性亦是充滿質疑。

對于此，我們認為，每一輪周期，都不是歷史的簡單重復。股價的階段性漲幅，大宗商品價格創出歷史新高，乃至宏觀經濟增速的階段性回落，都不是判定周期見頂的充分條件。股市是宏觀經濟的晴雨表，而周期性是經濟運行的客觀規律。對宏觀經濟周期、產業生命周期、行業景氣周期、企業生命周期時點的綜合判斷，是我們進行投資決策的重要依據。只有了解歷史，看清現在，才能把握未來。

進入21世紀以來，我們一共經歷了5個周期股領漲的年份，分別是2003年、2007年、2009年、2014年、2017年，目前正在經歷第6個。我們先來簡單回顧一下當年曾經發生了什么。2003年A股的關鍵詞“五朵金花”：投資與出口兩架馬車拉動宏觀經濟快速上行，GDP季度增速一度突破10%，新一輪大宗商品周期正式開啟，鋼鐵、煤炭、交運、有色等行業漲幅居前；2004年初，為抑制經濟過熱，宏觀調控政策密集出臺，本輪周期行情于2004年一季度見頂回落。2007年A股的關鍵詞“煤飛色舞”：宏觀經濟高度繁榮，二季度GDP增速高達15.0%，大宗商品價格紛紛創出歷史新高，煤炭、有色等行業迎來戴維斯雙擊時刻，業績與估值雙升；隨著經濟增長動能減弱，以及宏觀調控政策轉向緊縮，本輪周期行情于2007年四季度見頂回落。2009年A股的關鍵詞“四萬億刺激”：在政策強刺激下宏觀經濟復蘇提速，GDP增速逐季提升，在投資與消費對需求端的雙重拉動下，大宗商品價格底部反轉并快速回升到次貸危機發生前的水平，煤炭、有色等資源性行業領漲，汽車、家電、智能手機行業亦表現強勢；由于投資數據頂部回落以及信貸政策收緊，本輪周期行情于2009年三季度先于大宗商品價格見頂回落。2014年A股的關鍵詞“一帶一路”：宏觀經濟下行壓力較大，寬松政策持續加碼，疊加“一帶一路”主題投資，建筑、鋼鐵、交運等行業領漲；由于宏觀經濟增速持續下行以及流動性緊縮，2015年6月爆發的股災宣告了本輪周期行情的終結。2017年A股的關鍵詞“供給側改革”：隨著供給側改革持續深化以及環保政策連續出臺，鋼鐵、煤炭、電解鋁、水泥等行業產能收縮，疊加宏觀經濟弱復蘇，大宗商品價格上漲拉動企業盈利持續改善，鋼鐵、有色等行業漲幅居前；由于三季度地產投資數據快速下滑，GDP增速繼續放緩，本輪周期行情于2017年9月見頂回落。

與歷史上的幾輪周期行情相比，于2020年二季度啟動的本輪周期行情背后的誘因卻最為復雜。新冠疫情、政策刺激、經濟復蘇、供給收縮、主題投資等多重因素共振，產業結構調整由量變引起質變，使得我們迎來了周期與成長共振的新時代。我們應當摒棄一些舊有印象，開啟新的視角來看待這輪新周期。每個時代都有自己的鮮明特征，對于投資而言，我們無法選擇自身所處的時代，但是我們需要認識當前時代的特征，并從中尋找存在更佳投資收益的機會。

無疑，宏觀經濟持續穩健復蘇是本輪周期行情的主導因素。對周期板塊而言，經濟的穩定復蘇意味著需求端的持續向好。新冠肺炎疫情的爆發對全球經濟活動造成巨大的沖擊，主要經濟體去年上半年GDP均大幅滑落，大宗商品價格一度暴跌至冰點，負油價的出現就是一個標志性事件。隨之而來是史無前例的貨幣寬松和財政刺激，逐步引導全球經濟走出疫情陰影，而新冠肺炎疫苗的成功研發或將加速經濟的復蘇。我國疫情防治得力，宏觀經濟率先強勢復蘇，上半年經濟數據亮眼。今年二季度GDP同比增長7.9%、環比增長1.3%，經濟持續穩定恢復，運行質量進一步提升。消費對經濟增長拉動作用明顯增強，投資凈出口協同發力。海外發達經濟體疫苗接種正在加速，新增患者數據高位回落，下半年經濟復蘇前景可期。美國8月零售銷售環比增長0.7%，大幅超出市場預期。歐元區的復蘇速度也快于年初預期。

然而，今年三季度陸續披露的宏觀經濟數據顯示經濟增速有所放緩，這是否意味著周期行情見頂？我們認為這一點還值得商榷，我國宏觀經濟表現出了較強的韌性。首先，從數據上看，8月份社會消費品零售總額34395億元、同比增長2.5%，確實不太樂觀。8月份，國內多地發生新冠肺炎疫情，波及全國一半以上省份，短期對消費市場沖擊較大，餐飲收入更是同比下降了4.5%。不過糧油食品、飲料、煙酒、中西藥品等民生類商品銷售增勢依然良好，體育娛樂用品類商品增速更是高達22.7%，升級類消費增速依然較快。隨著疫情常態化防控進一步完善，消費市場恢復向好發展態勢仍將延續。其次，海外需求依然強勁。8月份出口總額19028億元、同比增長15.7%，貿易順差3763億元。海外疫情形勢更為嚴峻，中國制造優勢顯著，外需對經濟的貢獻不容忽視。第三，投資結構繼續改善，制造業投資持續發力。1-8月份，全國固定資產投資（不含農戶）346913億元、同比增長8.9%，其中基礎設施投資同比增長2.9%，制造業投資同比增長15.7%，房地產開發投資同比增長10.9%。高技術產業投資同比增長18.9%。

本輪周期行情，我們需要關注一個重要變化，就是供給端增長受限，供需矛盾難以在短期內緩解。我國從16年開始的供給側改革，對煤炭、鋼鐵、電解鋁等諸多高耗能行業的新增產能加以限制。習主席去年9月提出了我國的碳達峰、碳中和目標，今年各部委和地方已開始密集出臺政策，制定目標和具體規劃。生態環境部印發的《指導意見》中提出，要鼓勵推動能源、工業、交通、建筑等重點領域以及鋼鐵、建材、有色、化工、石化、電力、煤炭等重點行業制定相關目標及行動方案。國家發改委近日印發《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》。不僅新建產能受到限制，現有產能也頻頻受到環保、限電、疫情等因素沖擊。在此背景下，大宗商品價格頻頻創出歷史新高。動力煤期貨價格突破1200元/噸，滬鋁期貨價格突破23000元/噸。這也就不難理解煤炭、鋼鐵、電解鋁、磷化工、工業硅等細分行業今年股價漲幅為什么這么高了。歷史上，中上游行業大多都曾陷入產能周期的怪圈，這一次高耗能高污染行業將有力擺脫這一局面。

需求增長、供給受限、行業低庫存等多種因素共振，將導致本輪周期行情持續時間超出市場預期。目前已經有越來越多的大宗商品價格突破2011年高點，不能簡單地從價格角度判斷周期見頂，更重要的是分析供需矛盾和細分行業景氣度的變化。對于股票投資而言，尋找景氣向上行業中的優質公司，是一種優中擇優的策略，也是一種借助周期力量的策略。由于周期錯配，這種策略是可行的。尋找景氣向上行業的兩大方向：成長拐點與周期拐點，前者依據產業生命周期理論、關注處于初創后期及成長期的行業，后者依據經濟周期及景氣周期理論、更為關注價格的變化。衡量行業景氣與否以行業效益變動為核心指標，效益不斷提升才是實際的景氣向上。量和價是最主要的變量，單一指標的量增或價增都無法確定行業的景氣度，需要二者綜合考量。處于成長期的行業，市場增長率高，行業景氣度高，即使在經濟蕭條期，也可以獲得明顯的投資收益，例如新能源汽車、半導體、光伏等產業鏈。處于景氣向上階段的傳統周期性行業，由于經濟復蘇、產業政策、突發事件等不同類型的利好因素催化，產品需求或價格彈性較大，企業盈利能夠大幅改善。因此，依據需求增速放緩或價格處于高點等單一指標來對周期行情趨勢進行判斷是極易造成誤判的。

更令人振奮的是，當周期打開了成長的大門，我們將迎來一個新時代。供給側改革和碳中和政策并未給周期性行業判了死刑，而是優化了行業格局之后，進一步指明了未來的發展方向。供給側改革在減少無效和低端供給的同時，提出要擴大有效和中高端供給。碳中和政策在限制鋼鐵、電解鋁、煤制甲醇等高耗能行業的同時，也鼓勵大力發展新能源。我們應該重視產業結構調整的影響，新興產業對宏觀經濟增長的拉動作用。新能源汽車、半導體、光伏等新興產業，已為周期行業打開了中長期成長的空間。

新能源汽車產業鏈無疑是今年較火的一個賽道。今年1至8月，國內新能源汽車銷量達179.9萬輛，同比增長近2倍，并已超過2020年全年水平。旺盛需求使得鋰電材料行業乘勢而起，成為有色和化工板塊領漲的另一個重要推力。有色金屬行業的鎳、鈷、錳、鋰、稀土、鋰電銅箔等，化工行業的磷酸鐵、六氟磷酸鋰、PVDF、電解液、鋰電隔膜、碳納米管等，十多個鋰電材料細分行業，均出現了周期性與成長性共振，量價齊升催化相關公司股價走高。另一方面，越來越來的周期白馬也開始切入新能源汽車賽道，加快了行業擴產的進度，也給自身尋到了進一步成長的空間。傳統周期行業高景氣獲得的超額利潤，幾輪周期洗牌獲得的技術和管理優勢，將有力支撐這些企業拓展新業務。

當然，變化是錯綜復雜的市場永恒不變的規律。而隨著時間的變化，我們所處周期中的位置也會隨之改變。因此，我們仍需要持續跟蹤、動態評估市場變化，及時修正觀點，并對投資組合進行相應調整。

（本文作者系東方基金張玉坤先生。張玉坤先生，清華大學化學工程與技術碩士，10年證券從業經歷，曾任北京市凌怡科技公司煉化業務咨詢顧問，2011年5月加盟本基金管理人，曾任研究部研究員，權益投資部研究員、投資經理，現任東方睿鑫熱點挖掘靈活配置混合型證券投資基金基金經理、東方支柱產業靈活配置混合型證券投資基金基金經理、東方區域發展混合型證券投資基金基金經理、東方周期優選靈活配置混合型證券投資基金基金經理。）