東方基金楊貴賓：股市長牛可期，可轉債投資應轉換策略

剛剛過去的2020年注定是不平凡的一年。在新冠肺炎疫情的沖擊下，全球資本市場頻頻“創造歷史”。公開信息顯示，去年3月全球股市震蕩，美股10天內4次熔斷……但隨著各國央行和政府大幅釋放流動性，各國股市觸底反彈，隨后攀升創下歷史新高。

個人認為，從大周期來看，未來幾年股票市場有望保持長牛。

一方面，流動性大概率將繼續維持寬松。據美聯儲和美國財政部官方公布的數字，過去29周美國釋放了18萬億美元的流動性。美聯儲明確表示，其貨幣寬松政策將持續至2023年。

同時，中國疫情防控取得顯著成效，經濟率先復蘇，導致中外利差進一步走闊以及人民幣持續升值。據中央結算公司統計，2020年外資凈增持中國債券超過1萬億元。為了控制外資流入，壓低債券收益率，央行也不得不放寬國內流動性。因此，在美聯儲大幅放寬流動性的背景下，國內的流動性預期也會維持寬松。

另一方面，新冠肺炎疫情之后，中國經濟在全球市場的地位大幅提升，民眾對于中國經濟的信心也與日俱增。數據顯示，盡管受新冠肺炎疫情影響，2020年全球貿易大幅下滑，但中國的外貿出口卻出現顯著反彈。根據中國海關總署1月14日發布的數據，2020年中國貨物貿易進出口總值32.16萬億元，同比增長1.9%。中國成為全球唯一實現經濟正增長的主要經濟體，外貿規模再創歷史新高。

因此，在流動性寬松和中國基本面向好雙重因素的影響下，今年A股市場整體大趨勢將保持上揚。

然而，結構性分化也不可避免，單個板塊漲勢起伏不定。以科技股為例，去年4月起科技股整體大幅上漲，到今年卻紛紛下跌，甚至跌回和去年相當的水平。

當我們把目光越過大幅震蕩的股票市場，可轉債在去年一年異軍突起，表現亮眼。從個人投資者的角度來看，在股市大幅震蕩的背景下，兼具股權和債權性質的可轉債有望為投資者提供“進可攻退可守”的投資機會。

可轉債市場炒作降溫，“進可攻退可守”屬性凸顯

可轉債即具有轉股權的債券，因此具有債券和股票的雙重屬性。一般而言，期限為6年的可轉債的票息僅不到1%，其利率水平與同期限、同等信用評級的一般債券相比要低。因而，投資可轉債主要是依靠可轉債對應的期權價值上漲來獲得收益。

“進可攻退可守”是可轉債的基本屬性。“進可攻”指在如果股市上漲，可轉債對應的股權價值也會被放大，驅動可轉債價格上漲。另一種情況下，當股市表現低迷時，公司選擇下修轉股價，以此提振正股價格。那么即使是熊市，由于轉股價下修，正股股價上漲，也將驅動可轉債價格上升。“退可守”則指可轉債可以其按一定到期收益率折現得來的債券價值作為兜底。對于絕大部分可轉債來說，在不考慮信用風險的情況下，其價格下跌接近其面值時，繼續下跌的風險將越來越小。

但近年來，隨著市場成熟度的增加，可轉債的含金量近年來有所下降。從發行條件來看，此前發行一定數額的可轉債必須要有對應數額的投募資項目。而目前可轉債發行條件更為寬松，除募資項目外，還允許將一部分資金用于補充流動資金。實際上，這增加了可轉債的信用風險。僅從可轉債指數看，由于可轉債的基本面受到侵蝕，近兩年可轉債的表現相對弱于其歷史數據。

從監管政策來說，可轉債投資也面臨著新的考驗。去年四季度可轉債投資遭受市場冷遇，一方面是因為投資者擔心低資質可轉債帶來的信用風險。同時，四季度以來市場傾向于追逐大市值股票和“白馬”公司、拋棄小市值股票。去年年底，滬深交易所分別發布退市新規，將原來的“面值退市”指標明確修改為“1元退市”指標。此外，2021年全國兩會后有望全面推行注冊制。注冊制的推出將導致重組上市標的價值大打折扣，此前市場總結的低價轉債策略逐漸失效。

因此，在筆者看來，投資者需要重新修正可轉債投資策略。第一要把握基本面；第二要認清可轉債的收益預期相比以往有所下降；第三要考慮到由于可轉債介于股票和轉債之間的屬性，即使在市場平穩情況下，可轉債基金預期收益率相較股票基金更低。相對的，在市場下跌時，可轉債基金預期損失也更為可控。對于既想分享市場上漲紅利，又擔憂未來市場下跌的投資者來說，可轉債有望成為“進可攻退可守”的投資選擇。

未來應結合低價轉債策略和平衡性策略

在上述背景下，筆者建議，未來可轉債的投資策略應更加平衡，避免全攻全守型的配置，把風險度控制在股票基金和二級債基之間。

此前，投資可轉債的主策略是低價轉債策略。根據可轉債的強制贖回條款，上市公司的正股價連續15-20個交易日高于轉股價的130%，則會觸發強制贖回。在一些情況下，上市公司為了激勵更多可轉債轉股，會嘗試提高股價。而基本面較差、償債能力不佳的公司，更有可能通過提高股價來驅使投資者將手中的可轉債轉股。因此，建議投資者低價買入可轉債，耐心等待上漲機會。

另外，按照此前的市場監管規則，股價總價值低于公司凈資產后，個股下跌空間更為有限，實際上保證了可轉債的被償付幾率。因此，此前低價轉債策略對于普通投資者而言，風險更小，且有較高機會獲得預期收益。

但“1元退市”新規的出臺使低價轉債策略失去了兜底的保護。上市公司有可能股價下跌，直至無力償債，甚至直接退市，低價轉債策略成功的可能性大打折扣。因此，筆者認為低價轉債在今后的投資中將不能再作為主策略。

第二種策略是平衡性策略。發行可轉債的公司中也不乏基本面質地較好的公司。在投資時，建議投資者選擇基本面好的且有上漲動力的股性可轉債，拋棄通過轉股價下修實現盈利的策略。

綜合來看，在可轉債配置方案上，筆者建議投資者一方面可選擇配置正股穩定性強的可轉債，作為債權持有。余下資產更多配置正股基本面較好、溢價率較低的可轉債。

（本文作者系東方基金副總經理、固定收益投資總監楊貴賓）

市場有風險，基金投資需謹慎。