文/東方基金固定收益研究部副總經理劉長俊

疫后復蘇行情下，受國際傳導等多重因素影響，銅、鐵礦石等多種大宗商品價格屢創新高，通貨膨脹預期成為焦點話題。

5月11日，人民銀行發布《2021年第一季度中國貨幣政策執行報告》（下稱“《報告》”）。《報告》明確，穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，把服務實體放到更加突出的位置，珍惜正常的貨幣政策空間，處理好恢復經濟和防范風險的關系。

下一步，貨幣政策該如何走、對債市影響幾何；在信用風險事件頻發的背景下，信用債的投資前景是否明朗，本文將就市場關注的一系列問題進行解讀。

2021年通脹風險可控，貨幣政策保持穩定

步入2021年二季度，全球大宗商品價格和主要經濟體通脹指標表現出上行態勢。根據《報告》統計，2021年4月末，WTI原油期貨價格、LME銅期貨價格和CRB大宗商品現貨價格綜合指數分別同比上漲187%、89%和51%。3月份美國CPI、歐元區HICP分別同比上漲2.6%和1.3%，漲幅較上年低點擴大2.5個和1.6個百分點，已高于或持平于疫情發生前的2019年12月水平，相關通脹預期指標也有不同程度走高。僅就中國來看，4月CPI同比0.9%，走高0.5個百分點，PPI同比6.8%，走高2.4個百分點。

上述央行《報告》指出，全球大宗商品價格上漲和通脹走高的主要推動因素有三：一是主要經濟體政府出臺大規模刺激方案，市場普遍預期總需求將趨于旺盛；二是境外疫情明顯反彈，供給端仍存在制約因素，全球經濟在后疫情時代的需求復蘇進度階段性快于供給恢復；三是主要經濟體中央銀行實施超寬松貨幣政策，全球流動性環境持續處于極度寬松狀態。

央行還強調，目前看上述三方面影響短期內難以消除，全球通脹中樞可能在一段時間里延續溫和抬升走勢。

在筆者看來，全球大宗商品價格上漲可能階段性推升我國PPI，但輸入性通脹的風險總體可控，并不會引發明顯的輸入性通脹。貨幣政策也沒必要為了控制通脹而進行收緊，對債市更多是短期的、情緒上的影響。如此情況下，債市回調或許是建倉的良機。

具體來看，預計未來我國貨幣政策將“穩”字當頭，保持政策利率平穩。另外監管或將根據實體經濟需求，通過總量及結構性的政策靈活投放，既不會大水漫灌，也不會明顯收緊。

而就經濟基本面對債市的影響，整體來看，二季度經濟可能已經達到高點，下半年不確定性較大，經濟增速對債市影響中性偏多。

目前債市之所以存在較強的趨勢性，源自與經濟存在周期性波動。從全球市場來看，近年來受疫情、政策刺激和自發修復影響，全球經濟依然朝著復蘇的方向前進。但全球復蘇并不同步，其中中國由于率先實現對疫情的控制，且及時地實施了適度的經濟刺激，最先實現復蘇。不過，具體到拉動中國經濟增長的“三駕馬車”，在海外生產受到抑制的背景下，外需依然強勁。固定資產投資則出現分化，房地產項目更具韌性，制造業投資有所好轉，基建投資則相對偏弱。

打破剛兌信仰，信用分析應回歸基本面

除對貨幣政策前景的關注外，信用風險事件也是近期投資者格外留意的話題。

2020年10月以來，華晨集團、永煤控股等國企信用風險事件頻發，在打破國企剛性兌付“信仰”的同時，引發了金融市場對國企逃廢債的恐慌。2021年，華夏幸福等又出現違約，作為城投的春華水務也自曝債務逾期，信用風險事件仍舊持續。

據筆者分析，信用風險事件頻發主要有以下幾點原因：

首先中國經濟增速正進入換擋期，宏觀杠桿率高企，在去年疫情的影響下，部分企業特別是國企經營受到較大影響；其次，部分企業投資激進，存在過度融資、期限錯配的情況。同時資深經營情況不佳，償債能力較弱，主要依賴外部支持和債務滾動，一旦新發債券困難，及面臨極大的集中兌付壓力；最后，政府也不斷發聲，引導市場打破隱性剛性兌付。

對于后續信用債的投資，筆者判斷，信用市場出清還將持續。各種剛兌預計也會一一打破，信用分化也將繼續加劇，投資級和投機級會有明顯的區分，而不是評級都是AAA，定價也會更加的公允。

基于此，投資者對于債券基金的投資策略也應適時改變。

2020年，由于債券收益率走低、股債蹺蹺板效應明顯，”固收+“基金整體取得了不錯的收益，填補了部分穩健收益產品的空白。在理財凈值化背景下，”固收+“取得了銀行渠道及客戶的追捧。

但2021年經濟增長更可能出現見頂回落的態勢，通貨膨脹短期也存在擾動，貨幣政策則保持穩定，信用增速逐步放緩。而權益市場經歷兩年牛市，核心資產估值偏高，海外市場也面臨流動性收緊的壓力。筆者推測，2021年A股市場將大概率呈現震蕩和結構性行情，”固收+“基金預期收益率走低。

展望后市，建議投資者更多關注純債類的基金。如果投資者對回撤容忍較大，且期望長期持有資產，也可以繼續增持“固收+”。對于公募基金而言，則應在市場化出清過程中，降低信用風險偏好，回歸企業基本面分析。

（市場有風險 投資需謹慎）