摘要：

·未來一年，大消費(fèi)賽道建議關(guān)注醫(yī)美、白酒、汽車、酒店。

·白酒股中長期不悲觀，但短期超額收益預(yù)期不宜過高。

·醫(yī)美值得長期關(guān)注，尤其是產(chǎn)業(yè)鏈上游有較高行業(yè)壁壘的龍頭公司。

·醫(yī)藥行業(yè)的整體投資邏輯沒有改變，是長坡厚雪的代表賽道。

·了解生意模式的本質(zhì)才能在行業(yè)低谷期看到未來的超額收益。

·建議投資者保持學(xué)習(xí)、了解產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展邏輯、適度分散投資，同時，要對未來收益抱有理性預(yù)期。

正文：

風(fēng)物長宜放眼量，投資要相信時間，更要追求長期勝率。

今年以來，白酒、家電等消費(fèi)板塊回調(diào)明顯，開始了漫長的估值回歸之路。面對市場熱點快速切換、行情兩級分化的情況，東方基金權(quán)益研究部總經(jīng)理王然始終重視研究企業(yè)的商業(yè)模式和經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，堅持為投資者創(chuàng)造中長期的可持續(xù)收益。

與消費(fèi)品研究相伴14年，作為長期深耕大消費(fèi)領(lǐng)域的女性基金經(jīng)理，細(xì)膩而果斷、專注且務(wù)實是王然留給權(quán)益市場最為清晰的標(biāo)簽。

“從基本面出發(fā)，選擇具備較好成長性的優(yōu)質(zhì)公司，在合適的價格買入并長期持有，努力為基金持有人創(chuàng)造可持續(xù)的投資回報。”王然表示。

大消費(fèi)賽道未來如何發(fā)展？白酒、醫(yī)藥是否可以上車？王然向《財富有約》欄目娓娓道來。

消費(fèi)板塊中長期配置價值凸顯

中國財富網(wǎng)：您怎么看待今年消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)表現(xiàn)？

王然：今年以來，消費(fèi)板塊跌幅較大，整體來看，有兩個階段出現(xiàn)了明顯的回撤。

第一個階段是春節(jié)后至3月中下旬，在這一輪回撤中，根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，食品飲料下跌23%、醫(yī)藥下跌17%、家電下跌15%，總體而言，幾個重要的消費(fèi)大行業(yè)都出現(xiàn)了大幅下跌。

我們分析，主要原因有兩個：

一是站在年初時點，整個消費(fèi)板塊積累了較多的獲利盤，以白酒為首的主要消費(fèi)行業(yè)估值水平處于歷史高位，因此有階段性調(diào)整的需求。

二是從基本面來看，隨著疫情的逐步控制，政策從去年的托底經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)向今年的常態(tài)化發(fā)展，市場會有流動性收縮的預(yù)期，對企業(yè)一季度業(yè)績增速也有環(huán)比回落的擔(dān)憂，因此，當(dāng)時整個板塊出現(xiàn)大幅回落。

第二輪較大回撤出現(xiàn)在七八月份，根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，食品飲料下跌約23%、醫(yī)藥下跌16%、家電下跌約10%左右，主要原因包括三個方面：

一是從宏觀的角度來看，七八月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面不及市場預(yù)期。

二是從行業(yè)的中觀和微觀層面來看，七八月是傳統(tǒng)的中報披露期，主要的消費(fèi)細(xì)分行業(yè)在上半年承擔(dān)了包括成本上漲、行業(yè)需求未恢復(fù)至疫情前等壓力，很多行業(yè)的中報也低于預(yù)期。

三是政策趨勢不明朗，市場對影響行業(yè)未來發(fā)展走勢的政策判斷并不清晰。

整體來看，經(jīng)過兩輪的下跌，幾個重要消費(fèi)大行業(yè)的估值都大幅回落。以食品飲料為主的行業(yè)，估值與過去5年相比，已基本回落到接近合理水平的位置。因此，站在當(dāng)下，從中長期的角度來看，可以逐步提高對消費(fèi)行業(yè)的關(guān)注度，甚至逐漸做一些定投和底部配置。

中國財富網(wǎng)：現(xiàn)在市場有聲音，大消費(fèi)將“王者歸來”，您如何判斷四季度和明年的市場走勢？能否給投資者一些關(guān)注消費(fèi)板塊的建議？

王然：從消費(fèi)幾個大的子行業(yè)來看，當(dāng)下所處的生命周期階段、盈利模式、行業(yè)壁壘都沒有發(fā)生改變，只是現(xiàn)階段的估值有一定的調(diào)整。所以，投資者可以逐步建倉做中長期的配置。

而從短期因素來看，影響行業(yè)收益率狀況，或者說決定行業(yè)能否有超額收益的則是產(chǎn)業(yè)本身的短期景氣度，以及與其他行業(yè)的比較關(guān)系。

因此，從四季度到明年這樣一個相對短期的維度來看，一是要關(guān)注消費(fèi)行業(yè)自身的景氣度在疫情之后是否有持續(xù)的恢復(fù)，或者說恢復(fù)的邊際效應(yīng)有沒有增強(qiáng)。另一方面，要與包括成長性行業(yè)、周期性行業(yè)等在內(nèi)的其他行業(yè)做風(fēng)險溢價比較。

整體而言，未來消費(fèi)板塊不會像上半年這么悲觀，但短期的超額收益還需要微觀層面的數(shù)據(jù)驅(qū)動。

另外，建議投資者一定要密切關(guān)注和學(xué)習(xí)國家的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，因為在政策的鼓勵之下，產(chǎn)業(yè)有望帶來一輪比較好的需求增長，從而帶動相關(guān)上市公司和產(chǎn)業(yè)景氣度的快速提升。并且，政策鼓勵也會在一定程度上提升企業(yè)的估值。

最后，以一年為投資期限，消費(fèi)建議關(guān)注三條主線，一是新興消費(fèi)領(lǐng)域的投資機(jī)會，建議關(guān)注醫(yī)美板塊；二是傳統(tǒng)領(lǐng)域有“護(hù)城河”的公司，包括汽車和白酒，尤其是汽車；三是與出行掛鉤的行業(yè)，建議關(guān)注酒店板塊。

專業(yè)+細(xì)致，女性基金經(jīng)理的獨特優(yōu)勢

中國財富網(wǎng)：深耕大消費(fèi)賽道10余年，您認(rèn)為，消費(fèi)領(lǐng)域的基金經(jīng)理究竟比拼的是什么？

王然：個人認(rèn)為，比拼的還是對消費(fèi)行業(yè)的整體把握。具體而言，就是對消費(fèi)行業(yè)所處生命周期的不同階段、核心驅(qū)動力、相關(guān)上市公司經(jīng)濟(jì)“護(hù)城河”等等的把握。總而言之，比較的是把握一個公司在非常長的時間周期內(nèi)，能夠給股東和投資者創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力。

消費(fèi)行業(yè)的時間周期非常長，往往一個細(xì)分行業(yè)的生命周期比一些制造業(yè)的周期要長很多，因此，基金經(jīng)理需要根據(jù)行業(yè)的發(fā)展、上市公司的成長，綜合做出投資決策，是在更長的時間周期內(nèi)，對行業(yè)認(rèn)知的積累。

中國財富網(wǎng)：作為一名女性基金經(jīng)理，在10余年的證券從業(yè)生涯中，您有哪些感觸？您認(rèn)為您的優(yōu)勢是什么？

王然：作為一名女性基金經(jīng)理，尤其是研究消費(fèi)，本身就是一件挺幸運(yùn)的事。因為可能女性天生對于消費(fèi)品就有較強(qiáng)的直覺和感悟，在日常生活中也更容易將自己作為消費(fèi)主體去體驗上市公司的新產(chǎn)品。

從這個角度來說，就是可以將作為消費(fèi)者的體驗與作為投資人的專業(yè)知識相結(jié)合。尤其是現(xiàn)在新興消費(fèi)領(lǐng)域的產(chǎn)品層出不窮，作為女性基金經(jīng)理，既有女性消費(fèi)主體對產(chǎn)品的細(xì)致觀察，又有專業(yè)投資人對財務(wù)分析等深入了解，這些都可能是優(yōu)勢。

從理解生意模式本質(zhì)出發(fā)做投資

中國財富網(wǎng)：在投資中，您遇到哪些對您成長有巨大幫助、令人印象深刻的事情？

王然：我在2015年成為公募基金經(jīng)理，當(dāng)年市場經(jīng)歷了非常大的震動。2016年，在市場點位較低的時候，大家都在討論未來的新方向到底是什么。彼時，我將自己過去在消費(fèi)品領(lǐng)域的研究方法進(jìn)行梳理，在消費(fèi)的眾多細(xì)分賽道中，發(fā)現(xiàn)白酒或是不可多得的好生意。

首先，白酒在經(jīng)歷了2013年、2014年的較大調(diào)整后，在當(dāng)時已慢慢走出行業(yè)低谷；其次，梳理所有白酒上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，白酒行業(yè)可能已經(jīng)到了中長期配置的較好時點，尤其是部分高端白酒的頭部企業(yè)，值得重點關(guān)注。

總體來說，投資就是要對各個細(xì)分行業(yè)生意模式的本質(zhì)有深入的了解，這樣才能在行業(yè)的低谷期看到未來中長期的超額收益貢獻(xiàn)。

白酒板塊超額收益將逐漸顯現(xiàn)

中國財富網(wǎng)：從今年2月以來，白酒行業(yè)在資本市場就呈下滑態(tài)勢，讓不少投資者產(chǎn)生了質(zhì)疑，很多機(jī)構(gòu)也陸續(xù)減持白酒。您如何看待白酒的投資機(jī)會？

王然：首先，我們要了解白酒到底是什么樣的生意模式，長期邏輯有沒有發(fā)生變化。白酒這門生意，更多還是源于中國人的餐桌文化，或者說飲食文化，加上白酒品牌的知名度和美譽(yù)度，在消費(fèi)者心中樹立了根深蒂固的定位。

另外，尤其是高端白酒，供給存在一定的稀缺性，伴隨近幾年消費(fèi)升級的大背景，飲酒的消費(fèi)場景逐漸走向中高端市場。整體來看，2018年之后，白酒行業(yè)呈現(xiàn)的是量縮價升的狀態(tài)，且中低端白酒的銷量還在萎縮，而高端和超高端白酒銷量卻在逐漸增長。

因此，從中長期的角度來看，白酒行業(yè)的生意模式并沒有發(fā)生改變，總體順應(yīng)消費(fèi)升級趨勢。而從短期角度來看，今年下跌幅度較大，主要是由于估值的調(diào)整。在歷經(jīng)今年的估值調(diào)整之后，白酒行業(yè)的超額收益就會慢慢顯現(xiàn)出來。

展望四季度及明年，個人覺得，白酒行業(yè)不會像年初那樣悲觀，但大家對短期的超額收益預(yù)期也不要太高。

醫(yī)藥或是永遠(yuǎn)的朝陽行業(yè)

中國財富網(wǎng)：您對醫(yī)藥板塊研究也較多，想聽聽您對于醫(yī)藥板塊的看法。

王然：醫(yī)藥行業(yè)是一個容量非常大，且或者可以說是永遠(yuǎn)的朝陽行業(yè)。醫(yī)藥細(xì)分子行業(yè)非常多，既有創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械等具有科技屬性的公司，又有品牌中藥、藥店等偏消費(fèi)品的公司，還有涉及消費(fèi)升級的消費(fèi)類藥品公司，更有原料藥等偏周期性的公司。同時，中國現(xiàn)在60歲以上的人口數(shù)量在近幾年增長非常快，與醫(yī)療服務(wù)相關(guān)的醫(yī)院、康復(fù)、養(yǎng)老等都值得關(guān)注。

從長期來看，醫(yī)藥是一個長坡厚雪的賽道。醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯在這幾年也沒有發(fā)生太大改變。

至于近期市場較為關(guān)注的“集采”與“醫(yī)保目錄”，對藥企而言，進(jìn)入醫(yī)保目錄和集采目錄，藥品價格下降，市場占有率上升，呈現(xiàn)價跌量增的趨勢，而對財務(wù)的影響就可能要具體問題具體分析。

對于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈上游的CXO行業(yè)影響則非常小，或者說短期內(nèi)的影響可以忽略不計。因為這塊更多的還是國家鼓勵的一些產(chǎn)業(yè)，受到政策的影響也較小。

關(guān)注醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)

中國財富網(wǎng)：我們看到，醫(yī)美市場持續(xù)熱發(fā)酵，能介紹下當(dāng)下醫(yī)美股的投資機(jī)會嗎？

王然：醫(yī)美是一個非常不錯的行業(yè)，市場空間大，且有一定的門檻，加之從消費(fèi)者角度來看，又是一個高頻次、高客單價、高凈利潤率的行業(yè)。因此，我們會長期關(guān)注這個行業(yè)。

不過，當(dāng)前醫(yī)美行業(yè)處在生命周期的起步階段，很多因素都可能會影響到行業(yè)的發(fā)展速度。

今年以來，醫(yī)美行業(yè)的估值也有比較大的調(diào)整。首先，行業(yè)正處在起步階段，增速非常快，未來滲透率也將快速提升，所以市場對這類高成長性的行業(yè)抱有較高預(yù)期，愿意給出一個高估值。

其次，由于相關(guān)公司上市時間還較短，市場對于公司、行業(yè)，甚至整個產(chǎn)業(yè)鏈的盈利模式還處于逐步認(rèn)知的過程，行業(yè)估值中樞也還在不斷地調(diào)整，因此行業(yè)的估值變化會比較劇烈。

往后看，行業(yè)估值中樞會逐漸回歸到與增長速度相匹配的水平。目前一些龍頭公司，尤其是產(chǎn)業(yè)鏈上游有較高行業(yè)壁壘的公司，估值水平已經(jīng)比較接近合理水平，這類公司在逐步接近估值中樞后，大家就可以慢慢去關(guān)注起來。

中國財富網(wǎng)：分析醫(yī)美股的時候，哪些風(fēng)險需要關(guān)注？

王然：首先是關(guān)注醫(yī)美產(chǎn)品的安全性，安全性直接影響消費(fèi)者的體驗。建議投資者和消費(fèi)者要選擇合規(guī)市場中的公司產(chǎn)品，這個是最重要的。

其次，要多關(guān)注龍頭公司。今年以來，監(jiān)管部門加速出臺規(guī)范細(xì)則，強(qiáng)監(jiān)管有利于出清行業(yè)中的不合規(guī)產(chǎn)品，同時也給合規(guī)產(chǎn)品騰出空間，對產(chǎn)品背后的上市公司給予一個提升集中度的機(jī)會。因此，未來龍頭公司的核心壁壘會越來越強(qiáng)。

理性看待收益，合理降低預(yù)期

中國財富網(wǎng)：在市場反復(fù)震蕩、風(fēng)格頻繁切換的背景下，您對投資者還有哪些建議？

王然：我自己總結(jié)下來有四點：

第一，建議投資者保持學(xué)習(xí)，學(xué)習(xí)國家大政方針，包括對行業(yè)的鼓勵、對產(chǎn)業(yè)的政策支持。

第二，要尊重規(guī)律，尊重行業(yè)發(fā)展規(guī)律、生命周期規(guī)律，了解產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展的邏輯。

第三，對投資做適度的風(fēng)險分散，根據(jù)自身的風(fēng)險偏好將資產(chǎn)做綜合配置組合，從而降低波動。

最后，要對投資抱有理性的預(yù)期，過去幾年，資本市場整體漲幅較大，結(jié)構(gòu)性行情明顯，但高增長不可能永遠(yuǎn)持續(xù)，不能回看去年收益非常高就保持高預(yù)期，要對整個收益做適當(dāng)理性的預(yù)期處理。

（提示：上述信息僅供參考，不作為具體操作建議。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。）