東方基金曲華鋒：經濟弱復蘇趨勢下 消費行業有望迎來拐點

經過6月份的疫情復蘇反彈之后，從近期高頻經濟數據來看，我國經濟延續恢復態勢，但受多重因素影響，經濟恢復勢頭邊際放緩。A股市場在經歷了上半年的深度調整和反彈之后維持著橫盤震蕩的態勢。

展望后市，市場行情或將如何演繹，震蕩市場如何把握投資機會等熱門話題，東方基金基金經理曲華鋒在近期接受訪問時給出了自己的看法。

曲華鋒認為，今年以來A股市場較為劇烈的波動主要受三方面因素影響：一是國內經濟面臨一定壓力，疫情散發影響市場需求，經濟增速中樞有所回落；二是海外局勢動蕩，俄烏沖突使得市場整體風險偏好有所降低，同時美國開啟加息周期，流動性收緊，市場整體估值承壓；三是市場估值處于高位，經歷了前兩年結構性行情后，景氣賽道估值處于相對高位，伴隨業績增速環比放緩的壓力，市場有所調整。

從5月初起，伴隨國內疫區復產復工，基本面得到環比改善，在經濟壓力下整體流動性則保持相對寬松水平，同時經過前期調整，部分個股業績估值回歸到合理偏低水平，風險收益比走高，市場迎來了反彈。

而在當下的時間節點看，曲華鋒認為，目前市場整體估值處于合理偏高的位置，結構性行情或仍將延續。“當下的主要矛盾仍然是盈利和估值匹配的矛盾，市場需要在盈利和估值之間不斷進行再平衡。”

關注企業價值 尋求確定性成長帶來的超額收益

在當下經濟弱復蘇和流動性寬松的背景下，未來權益市場可能仍將面臨較大幅度的波動和不確定性。曲華鋒建議投資者以中長期視角去把握能把握住的確定性，追求企業中長期業績回報。

“從企業價值出發，以貼現模型來比較企業價值和市場價格，發現被市場低估的優質企業，從而獲取其確定性成長帶來的超額收益?！鼻A鋒說道。

他認為，價值投資本質上是看上市公司長期壁壘和業績穩定性是否能經得起時間的檢驗。需要自下而上地去尋找具有良好商業模式的、有壁壘的細分行業優質公司，獲得確定性成長帶來的超額收益。這就包含了對企業商業模式的判斷、對細分行業所處階段的判斷以及對公司選取標準的設定。

在對企業商業模式的判斷上，曲華鋒認為企業現金流是企業內在價值的折現，從公司角度來說，有時現金流比凈利潤更重要。好的商業模式需要能看到較穩定的終局，有較長賽道的持續增長或者有能力開辟第二增長曲線。因此，自由現金流、永續性、增長性是以現金流貼現模型去判斷商業模式如何的三個關鍵要素。

在對細分行業所處階段分析方面，曲華鋒表示，可以從生命周期角度去判斷，選擇快速發展期和穩定期的行業進行布局。處于快速發展期的行業，需求出現爆發，行業供不應求，蓬勃發展，容易出現大行業小公司，需要投資者關注企業所在行業的發展空間及發展可持續性。而處于成熟期的行業，供需匹配，行業格局逐步形成，龍頭企業憑借其核心壁壘搶占市場份額，則需要關注企業的行業市占率的提升。

在公司的選取標準方面，曲華鋒建議從定性、定量兩個維度進行了分析——從定性角度，需要判斷公司與同行相比是否有足夠的壁壘；與上下游相比是否有很強的議價能力；從企業自身看，需關注公司治理情況能否實現企業利潤最大化。從定量角度，則需要結合報表的增長速度和增長質量分析公司壁壘，篩選出符合要求的優質公司。而核心壁壘在報表上最終會體現出高盈利、高周轉的特征。

上下游壓力漸緩 消費行業有望迎來拐點

結合以上投資框架，曲華鋒預測，在經濟結構持續轉型的過程中，符合國家戰略發展方向的相關成長賽道和消費行業會是未來值得投資者重點關注的兩個方向。由于市場各方關于成長賽道的分析討論已比較充分，曲華鋒在此次采訪中著重分享了他對消費行業前景的分析和看法。

消費行業在過去幾個季度面臨上下游的雙重壓力，企業收入利潤均受到影響。在全球通脹滯漲背景下，上游原材料長期處于高位，企業盈利能力受到擠壓；下游受疫情影響，居民消費意愿有所下降，消費需求持續疲弱，影響公司收入。曲華鋒分析認為，從未來情況看，雖然行業短期仍將受到疫情、經營業績等因素影響，但中長期隨著經濟逐步復蘇，上下游情況均將出現改善。“目前行業風險收益比較高，下行風險有限，建議關注其中長期機會。”

曲華鋒進一步分析指出，從成本端相對看好議價能力較強的必選消費細分領域的龍頭企業。PPI今年年初出現拐點，從高位有所回落，壓力逐步向CPI傳導。必選消費品行業屬性決定其下游需求相對剛性，企業的高成本壓力有望通過提價來緩解，市場進一步集中化，龍頭企業的壁壘可能使其市占率進一步提升，企業盈利有望得到修復。未來伴隨成本繼續下行，前期提價帶來的盈利彈性也將逐步在報表中體現。

從需求端角度看，疫情及相關政策仍是消費行業的重要參考變量。未來市場需求復蘇將利好受疫情影響較大的可選消費領域。從大趨勢上講，未來疫情對需求的擾動將邊際減弱，需求端有望逐步復蘇?；诖?，曲華鋒認為部分可選消費有望迎來中長期拐點。從復蘇彈性上看，此前受疫情影響較大的餐飲、旅游、出行及場景消費相關板塊業績修復彈性相對更大。

此外，從消費結構上看，后疫情時代伴隨90后、00后逐步成為消費主力軍，消費觀念和習慣也隨之發生變化，消費多樣化、個性化需求提升，部分新消費領域也或將出現爆發式增長。

（市場有風險，基金投資需謹慎）