東方基金曲華鋒：從白酒到地產，探索“消費+”策略復蘇之年

2023年以來，市場整體延續復蘇的主線，大眾消費需求較之前有所改善，消費板塊持續表現活躍。步入二季度，消費板塊是否仍有投資機會？白酒作為重要的細分領域又有哪些特點？東方基金經理曲華鋒在東方直播間為投資者剖析當前宏觀市場環境，探尋消費板塊背后的投資邏輯。

消費板塊復蘇有跡可循

對于2023年整體市場環境，曲華鋒表示，市場基本面延續了復蘇的主線，從經濟結構來講，是從消費端向需求端逐步改善的過程，投資端伴隨著地產政策的逐步發力，整個地產企業或行業有觸底回升的可能。但是出口端去年的基數相對比較高，海外今年的需求尤其是整個經濟周期是逐步滯脹衰退的過程，可能需求端也會逐步萎縮，所以，整個經濟結構今年是內需可能會有更多的表現。

曲華鋒從量、價、結構三個維度去理解消費行業。從量的角度，更多是短期消費場景的恢復。從價格角度，整個消費價格更多還是跟經濟有一些相關性。如果看好未來的經濟發展，整個消費升級的進程還沒有結束。從結構角度，伴隨著90后、00后未來逐步成為核心的消費人群，他們的消費習慣可能會發生一些變化，比如會有一些個性化或者多元化的特征。從投資的角度，更多要關注細分品類或細分行業更分散、更多元化的投資方向。

回歸到消費行業的投資，曲華鋒分析，經歷了過去兩年疫情的變化，整個消費板塊或者整個消費產業的供需結構發生了比較大的變化。供給端相對萎縮，但從結構端可以看到有些上市公司和大型企業逆市擴張，伴隨消費復蘇這些企業彈性更大一些。需求端的角度，從消費能力和消費意愿的角度未來都有改善的情況，消費能力更多還是居民端收入復蘇或者收入改善作為出發點，從消費意愿的角度更多還是場景的恢復。從上市公司的企業端和報表端來看，未來或將出現量價齊升的可能。所以消費行業或將迎來復蘇的態勢，具體到消費板塊，則重點關注可選消費的復蘇情況。

白酒板塊的“前世今生”

白酒行業作為消費板塊中的重要一環，有著自身顯著的特點。曲華鋒表示，從自由現金流的角度來看，報表越高端或者是品牌力越強的上市公司，白酒企業的自由現金流會更充沛。從永續性來看，白酒的產品端或者供應端的情況偏慢變量，是古法的傳承，產品工藝改革或者技改穩定性相對比較高，它的穩定性會更強。從行業的商業模式角度來看，整個白酒是消費品中的異類，它本身沒有保證期，在行業下滑過程中抗風險能力會更強一些。從定價權來看，它的一定的參與者也是行業標準制定者，尤其是越高端的龍頭白酒的行業定價權也越來越強。整個說白酒的商業模式相對還是比較好的。   

   “從歷史來看，白酒行業經歷了幾輪比較大的調整。目前白酒行業板塊估值水平已經調整到相對合理的位置，或將具有長期投資可能。經歷調整的白酒行業伴隨著消費升級和需求結構的變化，可以看到龍頭公司業績增速顯著高于整個行業的增速。除此之外，白酒行業按結構分為高端、次高端和中端地產酒，其中高端長期處于供不應求的狀態，業績的穩定性相對比較強；次高端快速的增長期已經過去，未來擴張速度或者公司的業績增長，更多的來自于它的渠道優化，股價彈性更大；地產酒性質相對比較穩定，尤其在逆周期行業下滑時表現會更好一些。從各個不同白酒端價格帶的情況來看，每個價格帶都是逐步升級的過程。”曲華鋒分析。

探索“消費+”策略背后的邏輯

消費行業在復蘇行情中投資價值逐步顯現，面對眾多細分領域，曲華鋒認為，“消費+”策略重點關注消費，從變量、ROE等角度出發，尋找消費個股中有更強的財務穩定性和更好的品牌或壁壘的公司。但在研究過程中不限于消費個股，還會去挖掘一些非消費的個股。

具體到投資框架，曲華鋒表示，以自下而上為主，尋找有良好商業模式、競爭壁壘的細分行業龍頭公司進行配置，追求有確定成長性的超額收益。判斷好的商業模式有三個要素：是否有自由現金流，是否永續，是否增長。競爭壁壘方面要從定性定量兩個角度分析，定性的角度要去判斷整個公司和同行相比是否有足夠多的壁壘，體現在報表上為溢價能力、資產負債表里應收和應付等指標；定量的角度是以ROE指標作為出發點，進行杜邦分析，分析凈利潤水平、周轉率和杠桿率。回到消費品上，要判斷公司在品牌、渠道、產品端三個競爭力綜合的體現，最終形成投資決策。

對于策略中“+”的部分，曲華鋒重點關注了地產和其相關產業鏈，在選股過程中更多考慮ROE指標。從行業角度，目前整個地產行業是緩慢復蘇的狀態，未來的伴隨新開工包括竣工的逐步改善，行業的ROE是一個逐步恢復的過程。從自下而上的角度，一些在困境中或者行業下滑的過程中逆市拿地的龍頭房企，伴隨著行業情況的改善，他們的彈性或者報表端的修復機會更多。

風險提示：

市場有風險，基金投資需謹慎。
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