東方基金鄭軍恒：價值投資理念的新運用
時間：2009-05-18 作者：【鄭軍恒】 來源：【中國證券報－中證網】
如果說接受巴菲特的策略只需要觀念上的改變，那么大概會有更多的投資人成為他的支持者。但是，應用巴菲特的方法需要改變的不只是觀念，還包括對價值投資理念的運用。事實上，價值投資一直以來都是證券市場永恒的主題。
如何理解價值投資呢？滿意的投資收益率是價值投資的關鍵，大部分投資都會有回報，比如銀行存款有利息收入，購買債券也有利息收入。投資收益率要達到一個較高的水平才稱得上是價值投資。可追求較高的投資收益率水平可參照實體經濟中優秀企業能達到的凈資產收益率水平，比如15%。與價值投資追求較高的投資收益率相匹配的是較低的投資風險，一方面來自企業的經營風險很小，因為我們投資的是具有長期競爭優勢的公司；另一方面通過長期持有化解股市的波動風險和經濟的系統風險。
合理的價格與滿意的投資收益率互為因果。從長期看，證券市場的投資收益全部來自于上市公司創造的利潤，交易本身并不能創造收益。因此，投資者要想獲得高回報，首先要選擇能帶來高回報的公司，即凈資產收益率高的上市公司。選定一家公司后，如果這家公司未來盈利增長與我們的預測相符，那么投資這家公司的收益就是已知的。另一個變量是價格，購買價格越低則投資收益率越高。因此，如果投資者滿意的投資收益率是明確的，比如15%，則可計算出最高的購買價格，在最高購買價格以下的價格都是合理價格，越低越好。
那么，如何提高上市公司盈利增長預測的準確度呢？一定要選具有“長期競爭優勢”的企業。“長期競爭優勢”包括兩個關鍵詞，“長期”和“競爭優勢”，其中，競爭優勢體現為成本領先優勢或者品牌差異化優勢；長期投資是指企業的這種競爭優勢可以長期保持，同行企業在短期內難以追趕。這種競爭優勢可能來自于先天的資源稟賦，也可能來自于企業長期的培育。比如某些資源企業的地質開采條件，露天煤礦的開采成本低于井下開采，水電企業的發電成本低于火電企業，可口可樂和吉列的品牌優勢明顯強于同行企業。
具有長期競爭優勢的企業都具有相同的財務特征，即凈資產收益率高并且能夠長期保持穩定。也就是說企業的歷史盈利表現出色。業績突然改善、業績大幅波動的企業均不在此列。這樣的公司業績可預測性很好，定期業績報告出人意料的時候不多。
因此，價值投資具體做法是：第一步，選股，選擇具有長期競爭優勢的企業，這樣的公司盈利能力強，凈資產收益率高，并且盈利增長的可預測性高。第二步，計算一個最高買入價格，在此價格之下買入才會獲得預期的投資收益率。第三步，長期持有，分享企業的盈利和成長，實現投資收益。
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