東方基金吳萍萍：純債基金管理的幾點認知

純債基金問世以來，吸引了眾多的機構投資者和個人投資者，而債券市場近年來也發生了日新月異的變化，這對純債基金組合管理提出了新的要求。作為市場的參與者，我們也需要牢牢把握核心要義，同時順應發展。

票息是純債基金的核心收益來源

純債基金的收益來源主要是資本利得和票息收益兩個部分，但兩者在組合中的意義不盡相同。票息收益可以拆分為無風險收益（基準利率帶來的收益）、期限利差（對久期風險的收益補償）、信用利差（對信用風險的收益補償），可以看到在獲得債券票息收益的同時，也會承擔相應的風險（久期風險或者信用風險）。資本利得主要包含三種形式：（1）利率多頭交易，即以現券多頭為主要交易手段，通過做多高等級信用債及利率債，獲取資本利得收益；（2）利率多空交易，即在組合中利用國債期貨等較為便利且安全的衍生品進行雙向利率交易；（3）利差交易，即利用現券和衍生品構建利差交易組合，對各類利差進行交易，主要包括國債期貨的正向、反向期現套利、國開債的新老券交易、利差處于歷史極值位置時的統計套利等。通過對過往組合業績的歸因分析，票息收益貢獻了組合業績的絕大部分，而過于激進的久期選擇以及重大信用風險則是虧損的主要來源。因此純債基金需要更多地重視票息為組合帶來的貢獻。

風險控制是組合管理的第一要務

隨著名義增長率的逐步下降，純債基金的預期回報中樞也呈現逐年下降的態勢，隨著回報率的下降，純債基金在管理上也需要比以往更加重視回撤。純債基金的風險主要源于流動性風險、信用風險和利率風險三部分。流動性風險主要源于大額申贖帶來的交易成本，以及資金成本抬升帶來的杠桿收益倒掛；信用風險主要來源于較低資質的主體，近年來信用風險事件頻發，信用風險管理的重要性也愈發凸顯，純債基金管理者在通過資質下沉或者拉長期限獲取更高的票息收益時，承擔了信用風險和利率風險，但如果沒有對信用主體進行充分研究，容易出現風險和收益不對等的情形，票息收益增厚有限，但本金的虧損風險遠大于此；利率風險則主要來源于組合整體久期的選擇偏離了基本面，過高或者過低都會對組合產生不利影響。

純債基金需要以每一位持有人的絕對收益率為管理目標

資產管理行業一直提倡以持有人利益作為行業發展的基石，但具體到每一位持有人，純債基金尤其是開放式基金，持有人由于申購時點的差異，會導致持有期的收益出現分化。所以控制組合回撤，對于持有人尤其是機構持有人來說尤為重要。高夏普比率可以弱化持有人擇時操作的欲望，保證組合負債端的相對穩定。純債組合由于投資者的期望回報率較其他激進型產品低，對虧損的耐受度也需要降低。對于產品管理者而言，則需要在追求收益最大化的同時，充分注重凈值曲線的平穩。與此同時，在信用風險方面，通過資質下沉或者是拉長期限獲取收益的同時，要注重風險的均勻分布，不應將風險過多的留給未來的持有人。

整體和細節同樣重要

對于純債基金而言，正確的久期選擇對于組合來說一直都是核心要義，只有選對了久期，才能走在正確的道路上，增厚才有意義。但隨著整體回報率的逐步下行，一些細膩的策略操作會對組合整體產生的影響越來越大，例如利差交易，整體風險較小，構建的利差交易組合DV01為0，組合損益與收益率單邊變化關系不大，僅受利差變動影響，雖然利差彈性會顯著低于利率彈性，但無風險套利、統計套利等利差交易風險很低，收益確定性非常高。因此可以高倉位進行利差交易，尤其是針對無風險套利交易和極值點的統計套利交易。這要求未來純債基金需要基金經理對于市場發生的變化更加敏感，熟練運用多種工具，并判斷策略的風險收益比。

（本文作者系東方基金管理股份有限公司固定收益投資部副總經理吳萍萍，本文僅代表作者本人觀點，不構成投資建議。）