東方基金權益投資總監許文波：不斷構建自身的投資框架和方法論，在認知范圍內選擇長期強韌的公司

“外圍市場波動主要原因還是對疫情的演化、迭代的不確定性的反應。市場的波動給一部分資產帶來的短期看似更理想的價格。”

“我們幾乎無力預知短期內即將發生的一切。我們所做的應對是：強調可知，減少預測，找到最強韌的公司，在未來或有巨大的影響之下，盡量選擇不易被根本改變的出色公司。”

“我們思考A股目前的投資價值，則體現在疫情之下，繼續凸顯不同生意模式抗風險和抗打擊能力的不同。我們會更清晰的看到，好公司經營中積累的大量現金、較少的有息負債，過冬的棉襖足夠厚，體溫也足夠暖。”

“我始終堅持一點，最好的公司，市場沒有能力高估它。”

“在行業配置和選股方面，我們仍然將堅持尋找具備中國優勢、中國紅利的產業，從中間尋找中國的代表性公司，符合我們對于長期投資公司的篩選標準，以及能力大于表現的這一特征。”

“我們期待的長期牛市，應該是優質資產的牛市，是一個全面規范和建設有序的健康市場下的牛市。”

“僅從近兩三年的表象來概括，我個人有著比較強烈的絕對收益取向，即追求較低回撤的穩健收益。”

“關于如何完善自己的投資框架和方法論，我覺得這個市場作為一個信息系統就給出了天然的核心答案：廣泛而深入的閱讀、廣泛而深入的看公司。這兩方面都可以先做加法后做減法，完成相對聚焦，同時每年適當增加新范圍，最終構成自身的投資框架和方法論的格柵。”

“我不贊成行業過度強調階段性超額收益這個概念。資產管理行業本身，實際上是一個經營安全感的行業。”

“選擇基金投資和選股的問題一樣，選擇基金管理人，遠比擇時更重要。”

談及今年來疫情影響、全球資本市場波動以及投資者的應對，東方基金權益投資總監、東方欣利混合基金擬任基金經理許文波給出了精彩的分享。

危中有機|應對市場波動：強調可知，減少預測，找到最強韌的公司

問：今年來，外圍市場的波動較大，請問波動背后的成因有哪些？您怎樣看待A股目前的投資價值？其中的機會和風險各集中在哪些方面？

許文波：直觀來看，外圍市場波動主要原因還是對疫情的演化、迭代的不確定性的反應；疫情是我們這一代人中的大事，超過了以往眾多歷史事件的力量，從而必將帶來深遠影響。外圍市場的波動，也有其自身國家的資產負債表的杠桿帶來的聯動效應，以及高度發達的被動投資和量化投資帶來的階段性連鎖沖擊反饋，進一步加劇了這一波動。

我們思考A股目前的投資價值，則體現在疫情之下，繼續凸顯不同生意模式抗風險和抗打擊能力的不同，我們會更清晰的看到，好公司經營中積累的大量現金、較少的有息負債，過冬的棉襖足夠厚，體溫也足夠暖。這其中的機會可能體現在，疫情和接下去的經濟波動風險，會加快各行業集中度的提升，行業內體質最強的公司會在經濟復蘇后獲得更高的份額；同時，市場的波動給一部分資產帶來的短期看似更理想的價格。

盡管如此，我們仍要重視更長期視角下的風險，主要體現在逆全球化（包含反市場化）的程度和時間。我們國家的經濟奇跡，很大程度上來自于市場化、規模化等效應的集聚和深化，倘若全球化開倒車持續的時間不可知，破壞性就更難評估。但也要看到，即使短、中期如此，長期看全球分工協作還會是人類社會的主旋律。

問：您是如何應對這種極端行情的？當面臨類似極端事件或行情時，如何堅守自己的信念和原則？

許文波：今年以來海內外一系列資產的極端行情讓大家不停的反復高呼見證歷史，而且各種突發和劇變，讓我想起凱恩斯的一句話：“我隱約感到，有些風險就像世界末日一樣無法投保，所以擔心也沒有用。”

我們幾乎無力預知短期內即將發生的一切，因此正像科幻迷們經常講的那樣，光錐之內才是命運，光錐之外是不可預知的。在我們被不知從什么方向的信息洪流瞬間淹沒之前，基本的邏輯就是芒格老先生時常說過的，“我們通過預測哪些人和公司會逆流游泳來強調可知因素。我們并不預測水流的波動。”——這就是我們所做的應對：強調可知，減少預測，找到最強韌的公司，在未來或有巨大的影響之下，盡量選擇不易被根本改變的出色公司。

這也是我們長期投資的原則，不因事件或極端行情而改變，下注那些無論什么難度的考卷，都能考出90分以上的一組好學生，而不是賭那些經常不及格、偶爾靠運氣考出95分的另一組學生。

最優選擇|在具備中國優勢、中國紅利相關產業中尋找代表性的公司

問：目前國內疫情已得到了很好的控制，企業復工復產穩步推進。目前來看，您覺得A股市場是否已具備企穩反彈的條件？作為一名資深基金經理，您現在最大的擔憂是什么？最看好的機會有哪些？

許文波：今年的市場截至當前來看，算是有驚無險，每一輪的沖擊過后都有所反彈，但是反彈力度有所不同，這大多來自于上市公司短期季度盈利承壓的顯性化。二季度我們看到一季度的業績下滑時，恐怕需要一個消化的過程，但長期投資者不太在意中短期的市場是否反彈，甚至不太在意指數的整體表現。

我個人最大的擔憂仍然是市場慣常的群體行為，就像我們在翻看十幾年前老一代基金經理們的管理人報告常看到的那幾個詞，動物精神或者羊群效應。我最擔憂的是用線性思維代替深度思考，一句大牛市就蒙蔽一切、解釋一切。這種想法和行為，對整個市場都是有害的。我們期待的長期牛市，應該是優質資產的牛市，是一個全面規范和建設有序的健康市場下的牛市，而不是靠一個階段的流動性充裕帶來的資金的牛市。

個人最看好的機會仍然是那些5年后、10年后還會存在，并且比現在更好的公司，在這個市場上仍然以看似合理，但是長期顯著低估的價格在被出售，尤其是那些不會被輕易改變的優秀生意模式，以及不需要額外做過多現金投入的公司。這個低估，不是我們看一兩年的靜態、動態市盈率所體現的，更多的是我們會低估這些最好的公司的成長時間和貼現時間的長度。

問：具體到行業配置和選股思路方面，您怎么看？比如當前“內需”的投資內涵和外延，“新基建”中細分領域的投資價值，以及從去年延續至今的科技投資等。

許文波：客觀來看，接下來的幾年之內，在后續被動的全球病毒阻擊戰中，以及外部民粹主義更加激進的同時，我們將可能不得不進一步啟動巨大的內需市場。我們預計，消費中的汽車、旅游以及更多的商業都將被更多的針對性的刺激政策重新點燃。新基建為代表的公眾投資和服務于內需的產業投資將刺激社會就業的回歸。面對當前如此動蕩的世界，我們這樣全球有史以來最大的內部供需循環的崛起，將使得中國的貨幣和資產的吸引力持續上升。因此在行業配置和選股方面，我們仍將堅持尋找具備中國優勢、中國紅利的產業，并從中間找到符合我們對于長期投資公司的篩選標準且能力大于表現的具有中國代表性的公司。

“新基建”中包括的5G、云計算抑或是物聯網等等，社會價值都不容置疑，但是如果是股東價值，還需要看相關公司的質地和效率、生意模式，以及為長期股東創造價值的能力。我相信新基建的載體會和傳統基建有顯著的不同，更多的民企，更多的新興技術公司，必將帶來不一樣的價值屬性。

科技股歷史上從來不乏巨大波動，相信堅持其邏輯的人仍將堅持。但從去年延續至今最主要的變化還是更貴了。我個人還是期待更多、更大、更好的科技類公司回歸A股市場，帶來真正的規律、秩序和回報。

崇尚耐心|從絕對收益出發，不斷構建自身的投資框架和方法論的格柵

問：您的投資風格是怎樣的？您覺得作為一名專業投資人需要具備什么樣的素質？您是怎樣完善自己的投資框架和方法論的？

許文波：人性之復雜和市場每日發生的事情之繁雜相互穿插，從而構成了一個非常典型的復雜系統。如果縱觀從業近二十年的歷史，我很難簡述自身在市場中的風格分位和屬性特征，因為隨著市場的成熟，對公司的理解，甚至我在觀察和講述自身時都會對整個系統的精確有所擾動。僅從近兩三年的表象來概括，個人有著比較強烈的絕對收益取向，即追求較低回撤的穩健收益，但同時在大家聚焦階段性相對收益時，也因為特定階段的保守暫落人后過。

作為一名專業投資人所需要的素質眾多，但個人只講一點——耐心。芒格說所謂的價值投資者往往在四十歲之后，這一點來看，我才剛剛入門。

關于如何完善自己的投資框架和方法論，我覺得這個市場作為一個信息系統就給出了天然的核心答案：廣泛而深入的閱讀、廣泛而深入的看公司。這兩方面都可以先做加法后做減法，完成相對聚焦，同時每年適當增加新范圍，最終構成自身的投資框架和方法論的格柵。

問：近年來，市場結構性行情越來越明顯，波動加大。這樣的環境會對您造成壓力還是形成動力？在近幾年的投資中，您有哪些感悟？

許文波：其實我們拉長時間看，市場的結構性行情是一以貫之的，但是放在資管這個行業來看，過去因為沒有那么多極端風格的產品，從而不會顯示出各類風格產品間的業績分化如此嚴重。

我們和市場一起走向成熟，不斷認識市場的有效——到底長期相關性最強的是什么？每個人的投資都會受自身認知的局限，我更多的是在一個相對狹小的范圍內選擇長期最可靠的公司。雖然當下公募基金相對排名猶在，很多人追求短期最迅速的增長，但我仍然堅信長期還是要求投資者更多地去理解生意模式和天花板，而不是追逐“增長”。長期投資者應該反復打磨的技藝是選擇公司而不是“擇時”——堅持從生意模式角度去研究、分析公司后的正向積累；生意模式的好壞，會體現在資產負債表和凈資產收益率上，可以通過ROE的質量（是否掙到了現金？增長是否需要不斷再融資、資本開支等？）和ROE的路徑（高凈利率——產品溢價、薄利多銷、高杠桿率）來確認。

這樣的環境之下，不光是我自身，相信每個同行業者都會承受相當的壓力。應對這樣的壓力，個人覺得最重要的還是要給予你人生中正在發生之事的意義、結果和重要性不同的詮釋，找出你不同的隱藏的時間線，以便在公募基金行業和A股市場營業的時間足夠長，內在的踐行長期價值觀的動力即使偶爾受到沖擊，也有足夠的時間去調整和爭取最終的收獲。

長期投資|投資者應選擇 “長期以持有人安全為己任”的基金管理人

問：作為優質公司長期投資的踐行者，您怎么看待市場估值對長期投資的擾動？怎樣才能在長期投資中獲取超額收益？

許文波：我始終堅持一點，最好的公司，市場沒有能力高估它。比如我們回頭去考證2007年市場力量最洶涌的時刻，我們買入那一批最優秀的公司持有至今，仍然具備相當強勁的復合回報。這種足夠豐厚，未充分透支并收斂的收益率，原因在于市場的標尺太短，這是因過去的投資者的資金性質和業內的排名機制所導致的。

我不贊成行業過度強調階段性超額收益這個概念，就像社會上總宣揚的所謂財務自由，都背離了這個行業或是生活的初衷。資產管理行業本身，實際上是一個經營安全感的行業，賺多少是多呢？背后我們又將承受多少風險？我個人在對待長期投資中的這一問題時，認為所謂風格轉換、市場偏好最多能解釋半年、一年的市場現象，而長期投資的關鍵還是選公司，投資的主題轉換成“如何找到長期的、真正的好公司”。當我們找到真正的好公司的時候，這家公司自身無論是超過我們預期的成長期的時間，還是后續自由現金流貼現的時間長度，最終會帶來顯著的超額收益。

問：對于基金投資者，在如何選擇基金，如何提升勝率方面，您有哪些建議？

許文波：選擇基金投資和選股的問題一樣，選擇基金管理人，遠比擇時更重要。選擇那些長期以持有人安全為己任的基金管理人，遠勝過那些過度追求短期業績排名的管理人。而如何找到，則需要更長時間的觀察。