東方基金許文波：做一個有溫度的資產管理者
時間：2021-03-22 來源：【貓頭鷹組合投資】
“在公募基金這個排名和考核體制下是否足夠適應是一門經驗和技巧。集中或是成長、價值投資或者指數投資，都是方法和表象，甚至是他人的強制歸類，而內在的核心的理念和認知才是真正的能力。我這些年歸納自己就是仍在通過不停的閱讀、思考和經歷，來學習進化的投資。即使今年已經是從業的第二十年，仍然覺得自己站在山腳。”——東方基金許文波
許文波先生，東方基金管理股份有限公司總經理助理、權益投資總監、投資決策委員會委員。吉林大學工商管理碩士，20年從業經歷。曾任新華證券有限責任公司投資顧問部分析師；東北證券股份有限公司資產管理分公司投資管理部投資經理、部門經理；德邦基金管理有限公司基金經理、投資研究部總經理。2018年4月加盟東方基金，現任東方精選混合、東方強化收益債券、東方龍混合、東方欣利混合、東方欣益一年持有期偏債混合、東方中國紅利混合等基金基金經理。
（以下正文為貓頭鷹組合投資采訪實錄）
貓頭鷹:您的“固收+”管理有什么特點？一般都是怎么做的？怎么樣盡可能取得絕對收益？
許文波：我們通過控制回撤、選股、選擇資產這些方法來做絕對收益。現在市場里面絕大多數的“固收+”產品，無非是幾種標準化資產的組合：股票、債券、可轉債。
債券部分，我盡量使用短久期高評級，盡量不去強烈地下沉信用。基本上按照比較穩定的、較低風險的、以優質資產為主的債券的選擇策略。在這種情況下，收益確實比較穩定，當面對流動性的危機或信用危機，出現債券大幅度回撤的時候，這部分債券資產的回撤是比較有保障的，回撤相對會比較小。
可轉債部分，需要更多從權益資產里面考慮。對于轉債資產，我們看重它是否具備強Beta屬性，資本品是否具有很大空間。投資品里面像新能源汽車和光伏這些投資屬性很強的公司，第一，它們的領域比較大；第二，市場給的估值彈性也比較高。這部分轉債資產就可以多看一看，包括先進制造的轉債。
股票部分，選股票應該很苛刻。我的組合中，有很多行業，我們觀察它其實就是在時間軸上去觀察。這個行業什么時候會完成集中度的徹底提升，用這樣的邏輯選擇時，就會更大可能的選到更優質、更集中、而且長期可以看得更長的公司。
貓頭鷹：你在幾類資產之間是固定比例，還是會去調整比例？調整比例的時候考慮什么？如果不調整的話，固定比例是出于什么樣的原因？
許文波：一個純權益的基金經理大部分時間是不相信擇時的。會認為擇時沒有效用，擇時最終會導致收益率的收窄，或者收益率的波動。但做絕對收益產品很難回避擇時這個話題。
擇時就是在幾類大類資產中，選擇階段性的不同比例。這個比例是以控制回撤為主要目的的。在15、16、17三年管理二級債的時候，我覺得股債平衡較好的比例，大概是股票12-13%；但是進入19、20年之后，如果股票倉位不到18%，就跟不上市場里的二級債水平。
總的來說，我認為做絕對收益，涉及到多元資產配置，擇時，和對資產Beta屬性、回撤屬性的認識。因此就像做一道相對復雜的菜，這道菜對于年輕的基金經理或者純做股票、純做債券的基金經理來說，可能都需要時間的積累。
貓頭鷹：從現在開始往后看，你的二級債基中樞倉位希望放在什么位置？對于股票和債券這兩類資產，未來兩個季度或者更長時間是怎么看的？
許文波：從我個人來說，我的二級債基現在是一個中性偏樂觀的倉位。因為這段時間，真正大的挑戰是整個市場的信用問題。這種情況下，我們更多的去考慮信用結構要不要調整。
其實大部分時間，有的時候在考慮收益性，有的時候在考慮風險性。我這段時間考慮風險性，我的信用能不能經受一次兩次的信用沖擊，重點是信用結構是不是夠好。在我管理的領域里淡化了風格，把一些很強烈風格屬性的資產相對降低了一點，向均衡去過渡。
許文波：今年全球我比較擔心的是，博弈的加深最終會導致整個金融領域出現資產此消彼漲的變化。其實這些年我們回頭去看全球經濟的增長貢獻，其實是中美之間消費和產出很好的擰合在一起所出現的增長。所謂全球化，可能有60%的成果都在中國和美國之間的咬合上。
但中國和美國之間的咬合出現了一個很大的問題。美國印美元雖然一直在加速，但是很難滿足中國產出效率提升之后的貨幣需求。這種情況導致美國處于相對債務危機的邊緣。
在博弈過程中，最終中國要實現的是人民幣加入全球貨幣體系，而且在其中扮演特別重要的角色。
另外中國也希望，跟歐元包括歐洲區域的消費需求和產出更好的彌合。因為整個東亞文化控制下的政體，疫情控制的都不錯。只要疫情控制的好，財政負擔就輕，而且有很好的出口，對全球貨幣吸引力都在上升。這種情況下，中國資產就比較樂觀。
中國資產有跡可循的是，第一，外資不停地買利率債；第二，外資不停地買中國的核心資產。這兩個方面在今年還有一個延續的屬性。比較大的變化在于，第一，人民幣在升值。第二，國內的市場利率有所上升。
但是如果從博弈的角度去看，其實都是此消彼漲，美國在消，這邊在漲。平衡的過程中，會導致全球的貨幣尋求安全資產，安全貨幣的需求會流動，這種流動會導致一個很大的問題——人民幣升值，以及隨之而來的國內資產的膨脹。我們看到一線城市的房產，都出現了短期難以壓制的悸動，我們感覺A股的核心資產也有這種可能性，最終會看到A股有持續的流入。
許文波：其實我的體系跟大家體系不一樣。全球現在比較像70年代中后期到80年代初期美元和英鎊發生兩邊此消彼漲的變化。當然人民幣還沒有強到那個份兒上。但是人民幣升值也是這個過程。人民幣升值的同時更多是資產的膨脹。而且一個極端現象，美元和英鎊霸權交替的時候，其實雙方是競爭性加息的，英鎊的崩潰原因是美元加到20的利率，英鎊就完全沒法匹配了，徹底失去了絕對主導貨幣的角色。
所以如果人民幣也出現了加息，美國也出現了加息，如果不是競爭性的，資產價格這塊還是A股受益。如果是競爭性的，到最后貨幣需求被遏制，貨幣供給不足，最終導致雙方市場劇烈波動，這是我們需要提防的。這種可能性，過去看是不多的，而且現在也沒有到那個時間點，所以今年我是不擔心的。如果是良性加息的話，但是說實話我們加息的可能性很低。因為人民幣升值壓力非常大，反而更有可能的是增加準備金率。我們對人民幣升值本身沒有特別好的辦法。
另外講通脹，在美國、中國、德國、日本這些經濟體中，應該不會有人真的擔心通脹。通脹在這三四十年沒有發生的主要的原因是什么呢？我認為主要原因是勞動生產率提升到足夠高之后，發生通脹的可能性是非常低的。產出速度足夠滿足貨幣供應，貨幣和產出之間，大部分時間是產出提升的更快。
舉個例子，如果我們有五個壇子，我們向這些壇子里不停地擲硬幣，就是不停的貨幣供應。最后把這五個壇子都裝滿的時候再往里面扔錢，就會溢出產生通脹，這些錢就會都浪費掉，或者產生更不好的效應。但是按照現在的產出水平，當我們扔到第四個要滿或者第五個達到70-80%的時候，可能第六個壇子又準備好了。資產也是這樣的，股票這個市場本身也是貨幣供應很好的抵押物，它是一個資產，在房地產市場和基建市場都邊際增量不足以滿足我們的貨幣供給的時候，就啟動了股票市場作為財富容器。
實際通脹，就是在勞動力匱乏，或者是產出效率很低的情況下，我們會擔心基本的生活資料和生產資料漲價。以日本為例，如果你現在生活在日本，你的收入在上升，實際拿到的貨幣量在上升。這種情況下，你不會拿這些錢去買很多的基本生活資料，大部分時間你消費的東西，都是那些不會產生通脹的東西，而是去買一個基本不會漲價的iPhone，或者去買基本不會漲價的游戲中虛擬物品。這是邊際的供給，到最后大家去消費和追求的東西。大家都擔心通脹，我是覺得沒有什么特別可擔心的。
許文波：我覺得在中國投資，其實就做兩件事就行。一件事是好好看消費升級。因為消費本身代表的是效用，消費升級的方向含義廣闊，既包括傳統的優質消費品，又包括升級的互聯網消費服務。另外一個，是好好的看先進制造和龍頭制造。因為制造看的是產出，產出代表的是效率。而效用和效率的優秀程度達到稀缺狀態,稀缺導致資源重新配置，就是財富回報主要的構成部分。
我先說消費，消費本身它背后所代表的屬性是效用。就是你在消費之后，能夠得到什么，首先是衣食住行的基礎需求，接下來是炫耀的需求。在這種情況下，給一個東西的效用定價過程中，就發生一定程度的指數化的變化。
什么叫指數化的變化？我們對一個物體欲望足夠大的時候，為了獲得5%，或者10%的效用提升，最終可能會為此多付出50%，甚至幾倍的價格。這是消費中最核心的變化，概括起來叫做消費升級。很多人舉例子說現在吃雞蛋，和五年前吃雞蛋的價格，發生了巨大的變化，這不是通貨膨脹嗎？我基本上會這么講，現今消費雞蛋的方式，和五年前消費雞蛋的方式，或者五十年前消費雞蛋的方式，已經顯著不一樣了。現在消費雞蛋，享受著雞蛋的消費升級，有機雞蛋、可溯源的雞蛋或者是隨時可以購買的雞蛋，而這些雞蛋的新鮮度、收集、批量、消費的富裕程度和供給的及時性完全不一樣。這種時候實際上用到所有的效用，都是集中在消費升級這個需求之中。
所以我們在選擇消費公司的時候，一定記住它是不是具備核心的消費升級屬性。這個消費升級屬性也可以反過去驗證。消費品如果足夠稀缺，就會出現價高者得，或者是有很好的定價能力。
我們看消費品公司的時候，常常會看它是否具有高ROE。而高ROE的核心是高凈利潤率體現出來的高競爭力，高競爭力一旦存在，那么它可以不以周轉率和杠桿為驅動，而直接用定價能力驅動自己的成長。如果能夠維持長期高競爭力，甚至競爭力能夠上升，那這是消費品中的極品，經濟學的術語叫定價能力，但其實在我的經濟學范疇中這叫索取能力，對享受消費升級的這部分人群有足夠的索取權，可以向他們索取更高的定價和更高的回報，這種索取權，體現在貨幣化能力更強。
因此，我們在消費品中，首選可以提價的產品。當然這種公司會很少。消費升級帶來的5-10%的體驗，值得你付出50%甚至幾倍的價格。這是我們在消費品公司選擇中所看重的東西。
許文波：制造業的選擇，我們就要看效率。比如說在極端情況下，去年這個時候，全國都缺口罩，那就要觀察誰能夠在最短時間內，造出最多的口罩。如果有公司極短期之內可以構建超大型生產線，它最終給這個公司帶來上百億的利潤。這就是我們選擇制造業公司時會選的公司。
當然還有一些比如科技類的公司，其實科技類公司是另一個維度的消費品公司，2C特別強的平臺型的互聯網公司，比如騰訊、阿里等。這些公司也不是說模式是足夠好的，但是能力足夠強。他們的能力體現在哪？他們通過科技創新，能夠創造新的需求，并且這個新的需求完全都是他們創造出來的。在中國的互聯網市場，我們覺得這些公司，或許能帶來長期更好的回報。我們也對這些公司進一步去研究，到底能力怎么樣體現？創造了哪些需求？客戶群體是怎么樣變化的？整體選擇公司的出發點，無非通過效率和效用這兩方面。
貓頭鷹：你在持倉的時候，有的可能會買了就不動了，有的買兩個季度就會賣了，在一些公司之間切換的時候，我相信可能不完全取決于效用和效率，可能還跟行業景氣度，包括個股之間的差異，甚至是定價有關系。在換倉的時候，你是怎么考慮的呢？
許文波：大部分基金經理的持倉，組合都是自己思考的結果，這個思考隨著時間的變化，也會有所變化。所有調倉都是認知在一步一步往前走。
過去我一直特別喜歡選高ROE的公司，但是這些年，陸陸續續也加入一些別的東西。尤其跨入絕對收益領域之后，我發現一些現象，比如一些股東特別少的公司，不太隨著市場極端波動而出現極端的變化。比如我們在科創板看到的一家公司，因為這個公司它從成立到上市時間很短，而且在這個過程中，融資非常少，也就是說作為一塊蛋糕，它在上市之前切分的幅度非常小。很早就實現了現金流的自由，這種公司天生的基因屬性，就是有很好的盈利能力和很好的需求前景。
在最早賺錢的互聯網大公司中，我發現隨著時間的增長，當初優質的公司依然也是最賺錢的互聯網公司之一，并沒有因為時間的長短，而有所改變，他們的盈利能力ROE都是最強勁的，這種生意模式是我們選擇的主要的原因。我們在理解好的商業模式的和評估這個商業模式下代表的無形資產的時候，都是不停的去認知的，這個認知的過程就會導致階段性調倉。就像如果有人說 20年前就選擇剛上市的白酒龍頭股票，這種認知能力也是很罕見的。
所有的基金經理，這個行業中所有的人，可能需要的不是一眼穿透十年，穿透二十年，但是需要在不斷學習過程中認知，不停地調整，不停地選擇。認知到選股票其實就是選商業模式，選好的生意這件事兒的人，其實很少，這種情況下，如果你選到最好的生意模式，你就會比90%的人都要強。所以基本上我做調倉，都是出于這樣一種思考去做的。
我們作為資產管理者來說，仍然值得反思的是我們這個行業是否具有應有的溫度，如何做一個有溫度的資產管理者，為這個民族克服“未富先老”、“老有所養”中的困境前景出一點點微薄的力量，是每個人的課題與使命。
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