前沿君對話①東方基金蔣茜的周期投資方法論

編者按：

前沿觀察是一個宏觀、金融政策方面的專業公號，受到了高層次的監管前監管、金融行業高管和金融各細分領域人士的關注，但是比較少涉及二級市場的投資方法論。

從本期開始，本公號將設立“前沿君對話”欄目，重點與市場人士討論他的投資方法論，包括股票、債券、商品等各大類資產。本文為開篇，對話東方基金基金經理蔣茜。如果你有興趣與前沿君聊聊你的投資方法論，歡迎聯系前沿君助理：qianyanzhuli 。

2020年3月12日，前沿君來到東方基金所在地金融街錦什坊街28號，與東方基金基金經理蔣茜進行一場投資方法論的對話。

蔣茜具有十余年的投研經驗，是一位具有險資投資背景的公募基金經理。2020年，他管理的兩只基金都獲得了翻倍的收益，成為為數不多的優秀翻倍基金。

前沿君與他的對話開門見山，省略了一些基本介紹的環節，而是直指他的投資方法論，如何判斷一個行業景氣度起落？他的回答娓娓道來，從行業選擇到公司估值，從防范投資風險到周期股前景等等。

蔣茜是一位誠實而坦率的投資人，在講他的投資方法論時，他會直接說，“雖然我是價值投資者，但不會all in在一個方向，也不會死嗑某一個行業”。

"理論上應該把長久期的東西放在更重要的位置，但實際很難完全這么做，因為我們的產品是有相對排名的。" 他說。

前沿君問他，可不可以說這是一種適合中國國情的投資方式？當然，他不會這么自傲，他認為各大門派都有其武功秘籍，市場的檢驗才能證明哪個門派是對的。

那么，他的獨特方法是什么？前沿君和他展開了對話。

表1：如何選擇一個行業？

1，如何判斷行業景氣度起落

前沿君：蔣總，你好。非常高興聊你的投資方法論。你常說，在你的投資框架中，通過判斷行業景氣度變化來選擇行業非常重要，那么如何判斷一個行業的景氣度會起來，或是將要"過氣"？

蔣茜：從中長期來看，我們主要從三個方面看行業景氣度：

一是行業空間是否足夠大，是否能夠容納足夠多的公司去發展。比如，在中國作出碳中和的承諾后，從長期來看，未來汽油車肯定會大幅度減少，雖然汽車消費總量可能變化不大，但結構上的變化非常明顯，新能源汽車的發展空間就出來了。

二是要看它的年化增速，一定要足夠可觀。比如說，如果名義GDP是15%，那么這個行業的增速肯定要超過這個數吧？

三是判斷這個行業確定性是否比較高，不容易被顛覆。

這三個方面主要是需求端因素，當然，有時候也會考慮供給因素，比如，鋼鐵行業要壓降產量，就有可能會新來一次供給側落后產能改革。這個事情對與不對，我們不做評價，但是這個東西會對整個行業產生比較大的影響。

前沿君：有的行業，中長期看起來很好，但短期并不一定。

蔣茜：對，行業發展有波峰、波谷。我們可以舉光伏這個例子，在歷史上中國光伏產業的發展，政策推動力很強的時候，需求爆發力很大，但有退補或者說把補貼大幅減少的時候，需求就會減弱，光伏產業出現大洗牌。

這就是說，往長遠看這個行業肯定很好，需求各方面也很確定。但你往近看，包括政策層面、產業競爭格局、庫存周期的變化、新技術迭代等等，都會帶來短期需求的不確定性，或者說在確定性中的不確定性。

這種情況下，相當于短周期的情況出現了變化。所以選擇行業，不僅僅要把握中長期的框架，還要把握短周期的變化。

前沿君：對行業景氣度判斷會運用量化模型嗎？比如長期方面指標打多少分，短期多少分，然后最后得出一個總分，符合就納入，不符合就排除。

蔣茜：長和短很難用特別的指標量化，每個人在自己的框架中認識也不太一樣。

這與具體的產品年限有關。一個三年期鎖定期的產品和隨時可贖回的產品，考慮的肯定不一樣，如果投資久期放得很長，我的長期的因素就會看重一點。理論上我們應該把長久期的東西放在更重要的位置，但實際上我們也很難完全這么做。我們的產品是有相對排名的，也要重視短期的事情。

前沿君：那么，通過什么信號判斷行業景氣度開始衰退？

蔣茜：剛才我們提到長期空間，實際上是我們根據整個社會經濟發展，還有政策導向去推演未來的一個可能性。實際上在很多事物的發展過程中，它是有變化的，比如說可能因為一個新技術的出現，把這個行業給顛覆了。

以電子游戲為例，以前都是在電腦上玩，但移動互聯網起來后，幾乎都轉到了手機上。雖然老模式對重度玩家還存在，但行業增速的蛋糕已經做不大了。再比如家電銷售行業，我上大學的時候記得，國美多么強勢，可以和上游的格力、美的抗衡。但你想想現在我們還會去看這個公司嗎？

以當下視角去觀察的東西，在未來可能不復存在，或者說它的需求會大幅減少，這是我們在做行業研究中時刻要去關注的問題。如果我們發現了某個行業一旦出現了這種拐點或出現這個問題，我們一定要去規避這些行業。

前沿君：除了一個行業因技術革新被顛覆掉之外，市場上還有一種風險就是白馬股的暴雷。這種風險似乎很難預防？

蔣茜：其實在暴雷之前是能夠觀察到一些跡象的，有很多明顯的疑點。你去看它的供應鏈條，他說他供貨給了A，你去問A，A說不知道，這就可以驗證真偽。對于公司的研究肯定是要相互驗證。

實際上在一家公司出問題之前，有很多東西已經被市場挖掘出來了，只是有些人會選擇相信，認為會解決，我把它叫做投資人的思維慣性。

2，好行業沒有好標的怎么辦？

前沿君：關于行業景氣度的問題就到這里。另外是關于估值方面的問題。估值可能是普通的投資者很矛盾的問題，好公司太貴不敢進去，差公司又不敢買。在估值方面，你有什么獨特的方法？

蔣茜：這個問題在2020年最為明顯，一些所謂績優白馬股、核心資產的估值特別高，不敢買；但越是不敢買漲得越快。春節后，這些核心資產普遍下跌，又把大家嚇到了。我覺得估值要從宏觀和微觀兩個層面來看。

宏觀因素取決于風險溢價、流動性、利率環境等，如果從DCF模型里面去看，我覺得主要是在利率和風險溢價這兩個方面。

微觀層面，我認為估值與行業增速空間、公司確定性、產業地位等因素密切相關。比如說一個行業它的速是10%多，某公司超過百分之十幾的增速，你給該公司10、 20倍估值還是30倍估值，其實是很微妙的。

這取決于你對這個公司的產業地位、所處產業格局、行業發展空間等是如何理解的。如果你覺得特別好，給30倍估值也是ok的。但如果你覺得偏弱或偏悲觀一點，就給15倍20倍估值。

在微觀層面上定義估值，它反映的是一個人對于公司的理解，對于產業的理解，所以一千個人就有一千個哈姆雷特。

前沿君：在你的投資框架中，中觀的行業景氣度判斷重要，還是微觀的公司情況更重要？

蔣茜：首先我肯定是選擇好的賽道，第二個是好的公司，第三是好的價格。

好價格就相當于你是在比較合理的估值區間去買入。所謂合理的估值區間它是一個范圍，就是我們很難界定說你一定跌到多少去買，或者說它的什么估值最合適，我覺得更重要的是你看清楚這個公司的未來的成長，因為我的投資框架是偏價值成長的，而非做深度價值投資。

我認為投資收益來源分為兩類，一類是我剛才所說的深度價值投資，覺得這個公司的價值被低估了，然后通過低估的價值回歸來獲取收益。第二種收益來源于什么？來源于你以合理價格買完之后，公司利潤增長，市值增長，這是價值成長型的模式。

前沿君：如果你看到一個行業很興盛，但是可能沒有特別好的標的，怎么辦？

蔣茜：經常遇到的。這個時候你要不要選擇次優，還是放棄？我覺得可能會選擇次優，但是這個次優并不是說我為了投資這個行業而投資這個行業，我還是覺得這個公司雖然有一些瑕疵，但是他在估值性價比、在賠率上都是非常合適的一個標的。

如果確實找不到這種標的，我肯定不會投資。我自己的投資還是偏向于從1到n的確定性的投資，可能有的行業從0~1是一個爆發性的增長期間，但我不愿意去參與這類。我更追求的是行業的確定性增長，哪怕它是可能從已經漲了很多了，從10到n慢慢成長，買入也是相對來說具有確定性的。

前沿君：你的持倉行業相對分散，單一比重多不超過20%，是否刻意分散行業布局，比如說我這兩個行業是要幫我賺錢的，這兩個行業是幫我守住的，這兩個行業可能賭方向逆轉，比如我也買點銀行等。

蔣茜：沒有那種想法。我們可以看到過去A股市場很多業績特別好的、風格比較鮮明的基金經理，他的風格就是在一個方向進行all in。但風格單一化，對的時候特別好，但有風險有暴露的時候，負向的貢獻會也特別大。

我自己因為這個產品是均衡性產品，剛才你說的20%，只是我自己給自己鉚定的一個數，就所謂的量化的指標，實際上我是希望在這個產品做均衡，這樣他作為一個風格不是很鮮明的一個全市場均衡產品，去做長期的業績。

我當然是希望我在每一個方向上都能賺錢，肯定不會為了配置而配置。在我的框架里，我很難把銀行納入進去，哪怕我把倉位空出來。

前沿君：有沒有覺得你的投資方法更適合中國國情，兼顧到業績考核周期、行業景氣度的變化。你如何評價你的方法？

蔣茜：我倒不覺得這個方法有多么先進，無論在美國市場或者在國內市場，成功的方法有很多，各大門派都有自己的武功秘籍。如果你把武功秘籍很好的跟市場適應了，自然而然也能成功。

我的方法是我這些年投資的一些感悟或者積累，我肯定是希望我這些東西能夠不僅適應現在，也能適應未來的市場。

前沿君：你之前是在保險公司做投資，這對你現在的投資有什么影響嗎？

蔣茜：我以前在保險公司做投資的時候，它的導向是絕對收益，就是低回撤，然后盡量去賺錢，無論熊市牛市都不要虧錢。

公募基金是不一樣的，公募基金是一個相對收益的策略，考核方式決定了你的策略是不一樣的。比如市場跌了，我比別人跌的少，也算是成績。

我覺得公募基金考核方式跟保險完全不一樣，所以投資策略、投資行為等各方面都不太一樣。但是在選股上可能很多東西可以有類似。

3，“關注本輪周期中的中國力量”

前沿君：你如何看這輪周期股的上漲，似乎與上一輪4萬億刺激之后的不一樣。

蔣茜：過去4萬億刺激政策是基于國內的投資驅動，受益最大的與國內相關的鋼鐵煤炭。這輪的周期的背景是全球經濟復蘇，所以大家買的是什么？全球共振的一些資產，比如說油、銅，這是全球定價。鋼鐵煤炭是國內定價，所以邏輯有很大的區別。

前沿君：現在市場的通脹預期很強，但真實的通脹還沒有到來。你怎么看這個問題？從國內來看，房地產受到的壓制還是比較大，專項債到現在還沒開始發。拉動房地產和基建投資的兩個大項都不會那么好，所以這輪周期在國內會否沒那么強。

蔣茜：對通脹預期持續多久，我覺得還得觀察。為什么呢？因為疫情對產業鏈會帶來相當于一次短暫的供給側改革的沖擊，甚至改變了整個環境。經濟一旦復蘇，需求起來，供給跟不上，自然導致價格暴漲。

比如說銅礦、石油，過去一年因為疫情，產能的釋放節奏變慢。美國頁巖油產業的復蘇也比過去慢。所以我們可以看到PPI漲得很兇，但CPI沒什么太大變化。因為經濟復蘇的強度會決定后面的動力有多強。

為什么今年核心資產跌那么多？核心在于美國10年期國債收益率從1竄升到1.6，大家預期會到2，甚至更高。但美聯儲也并沒有采取什么行動，也沒有釋放加息等信號。

收益率飆升是市場交易出的一個行為，如果明年經濟復蘇超預期，通脹真正起來的話，美聯儲是有可能收緊貨幣的，可能在明年什么時候對市場打擊會更大？這是要思考的問題。

我覺得順周期能持續多久，能不能持續，從股票的角度來說，在很大程度上已經充分反映了很多價格因素。比如，最近油價和銅價漲很多，但股價并沒有創新高，這是股價和商品價格的背離。實際上就是兩個市場預期不太一樣，但是往前面看，全球經濟復蘇持續或升高，我覺得這些偏周期的東西還會持續。

前沿君：你如何看中國經濟，尤其是中國制造業未來的發展方向和市場機會？

蔣茜：現在，中國的很多中游制造業，在全球非常有競爭優勢，未來自然而然就會成長出一批具有全球影響力的中國制造企業。

雖然中國也是消費大國，但是消費與制造業產品不一樣，比如白酒不可能在海外賣很大。但是，制造業產品不一樣，新能源汽車、光伏50%都是出口，空調也是全球都在用。

我覺得中國的制造企業未來肯定是要把空間打開，要去全球去競爭。美國現在大部分厲害的上市公司，百分之四五十的收入都來自于美國本土外。但中國現在的除了純粹出口類公司，大部分大市值龍頭公司并沒有做到這一點。所以我覺得中國制造業未來最大的空間就是它會全球化。

備注：東方創新科技混合成立于2015年9月8日，蔣茜先生于2019/8/29至今任職本基金基金經理；郭瑞先生自2016/12/27日至2019/8/28日擔任本基金基金經理；邱義鵬先生自2016/7/1日至2017/1/19日擔任本基金基金經理；張洪建先生自2015/9/8日至2016/7/1擔任本基金基金經理，2016—2020年基金凈值增長率為-18.37%、4.76%、-29.94%、56.03%、112.38%,同期業績比較基準收益率為-7.07%、10.74%、-13.54%、21.41%、16.22%，過去三年基金凈值增長率為132.15%同期業績比較基準收益率為21.99%，過去五年基金凈值增長率為98.51%同期業績比較基準收益率為25.55%。東方主題精選混合基金成立于2015年3月23日，蔣茜先生自2019/1/2至今任職本基金基金經理；王曉偉先生自2016/11/2至2019/1/1任本基金基金經理；邱義鵬先生自2015/6/30至2017/1/19任本基金基金經理；呼振翼先生自2015/3/23至2015/8/20日任本基金基金經理，2016年—2020年基金凈值增長率分別為-22.00%、-1.70%、-34.74%、35.68%、108.42%，同期業績比較基準收益率為-7.07%、10.74%、-13.54%、21.41%、16.22%，過去三年基金凈值增長率為84.53%，同期業績比較基準收益率為21.99%，過去五年基金凈值增長率為41.49%，同期業績比較基準收益率為25.55%。（數據來源：基金年報，2020年四季報）

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