前沿君對話①東方基金蔣茜的周期投資方法論

時間:2021-04-07



編者按:

前沿觀察是一個宏觀、金融政策方面的專業公號,受到了高層次的監管前監管、金融行業高管和金融各細分領域人士的關注,但是比較少涉及二級市場的投資方法論。

從本期開始,本公號將設立前沿君對話欄目,重點與市場人士討論他的投資方法論,包括股票、債券、商品等各大類資產。本文為開篇,對話東方基金基金經理蔣茜。如果你有興趣與前沿君聊聊你的投資方法論,歡迎聯系前沿君助理:qianyanzhuli

 

 

 

2020312日,前沿君來到東方基金所在地金融街錦什坊街28號,與東方基金基金經理蔣茜進行一場投資方法論的對話。

 

蔣茜具有十余年的投研經驗,是一位具有險資投資背景的公募基金經理。2020年,他管理的兩只基金都獲得了翻倍的收益,成為為數不多的優秀翻倍基金。

 

前沿君與他的對話開門見山,省略了一些基本介紹的環節,而是直指他的投資方法論,如何判斷一個行業景氣度起落?他的回答娓娓道來,從行業選擇到公司估值,從防范投資風險到周期股前景等等。

 

蔣茜是一位誠實而坦率的投資人,在講他的投資方法論時,他會直接說,雖然我是價值投資者,但不會all in在一個方向,也不會死嗑某一個行業

 

"理論上應該把長久期的東西放在更重要的位置,但實際很難完全這么做,因為我們的產品是有相對排名的。" 他說。

 

前沿君問他,可不可以說這是一種適合中國國情的投資方式?當然,他不會這么自傲,他認為各大門派都有其武功秘籍,市場的檢驗才能證明哪個門派是對的。

 

那么,他的獨特方法是什么?前沿君和他展開了對話。

 

 

 

1:如何選擇一個行業?

 

 1,行業空間足夠大

2,年化增速足夠可觀

3,不會被顛覆

 4,避開0-1階段,做1-n階段確定性投資

5,不為配置而配置

1,如何判斷行業景氣度起落

 

前沿君:蔣總,你好。非常高興聊你的投資方法論。你常說,在你的投資框架中,通過判斷行業景氣度變化來選擇行業非常重要,那么如何判斷一個行業的景氣度會起來,或是將要"過氣"

 

蔣茜:從中長期來看,我們主要從三個方面看行業景氣度:

 

一是行業空間是否足夠大,是否能夠容納足夠多的公司去發展。比如,在中國作出碳中和的承諾后,從長期來看,未來汽油車肯定會大幅度減少,雖然汽車消費總量可能變化不大,但結構上的變化非常明顯,新能源汽車的發展空間就出來了。

 

二是要看它的年化增速,一定要足夠可觀。比如說,如果名義GDP15%,那么這個行業的增速肯定要超過這個數吧?

 

三是判斷這個行業確定性是否比較高,不容易被顛覆。

 

這三個方面主要是需求端因素,當然,有時候也會考慮供給因素,比如,鋼鐵行業要壓降產量,就有可能會新來一次供給側落后產能改革。這個事情對與不對,我們不做評價,但是這個東西會對整個行業產生比較大的影響。

 

前沿君:有的行業,中長期看起來很好,但短期并不一定。

 

蔣茜:對,行業發展有波峰、波谷。我們可以舉光伏這個例子,在歷史上中國光伏產業的發展,政策推動力很強的時候,需求爆發力很大,但有退補或者說把補貼大幅減少的時候,需求就會減弱,光伏產業出現大洗牌。

這就是說,往長遠看這個行業肯定很好,需求各方面也很確定。但你往近看,包括政策層面、產業競爭格局、庫存周期的變化、新技術迭代等等,都會帶來短期需求的不確定性,或者說在確定性中的不確定性。

 

這種情況下,相當于短周期的情況出現了變化。所以選擇行業,不僅僅要把握中長期的框架,還要把握短周期的變化。

 

前沿君:對行業景氣度判斷會運用量化模型嗎?比如長期方面指標打多少分,短期多少分,然后最后得出一個總分,符合就納入,不符合就排除。

 

蔣茜:長和短很難用特別的指標量化,每個人在自己的框架中認識也不太一樣。

 

這與具體的產品年限有關。一個三年期鎖定期的產品和隨時可贖回的產品,考慮的肯定不一樣,如果投資久期放得很長,我的長期的因素就會看重一點。理論上我們應該把長久期的東西放在更重要的位置,但實際上我們也很難完全這么做。我們的產品是有相對排名的,也要重視短期的事情。

 

前沿君:那么,通過什么信號判斷行業景氣度開始衰退?

 

蔣茜:剛才我們提到長期空間,實際上是我們根據整個社會經濟發展,還有政策導向去推演未來的一個可能性。實際上在很多事物的發展過程中,它是有變化的,比如說可能因為一個新技術的出現,把這個行業給顛覆了。

 

以電子游戲為例,以前都是在電腦上玩,但移動互聯網起來后,幾乎都轉到了手機上。雖然老模式對重度玩家還存在,但行業增速的蛋糕已經做不大了。再比如家電銷售行業,我上大學的時候記得,國美多么強勢,可以和上游的格力、美的抗衡。但你想想現在我們還會去看這個公司嗎?

 

以當下視角去觀察的東西,在未來可能不復存在,或者說它的需求會大幅減少,這是我們在做行業研究中時刻要去關注的問題。如果我們發現了某個行業一旦出現了這種拐點或出現這個問題,我們一定要去規避這些行業。

 

前沿君:除了一個行業因技術革新被顛覆掉之外,市場上還有一種風險就是白馬股的暴雷。這種風險似乎很難預防?

 

蔣茜:其實在暴雷之前是能夠觀察到一些跡象的,有很多明顯的疑點。你去看它的供應鏈條,他說他供貨給了A,你去問AA說不知道,這就可以驗證真偽。對于公司的研究肯定是要相互驗證。

 

實際上在一家公司出問題之前,有很多東西已經被市場挖掘出來了,只是有些人會選擇相信,認為會解決,我把它叫做投資人的思維慣性。

2,好行業沒有好標的怎么辦?

 

前沿君:關于行業景氣度的問題就到這里。另外是關于估值方面的問題。估值可能是普通的投資者很矛盾的問題,好公司太貴不敢進去,差公司又不敢買。在估值方面,你有什么獨特的方法?

 

蔣茜:這個問題在2020年最為明顯,一些所謂績優白馬股、核心資產的估值特別高,不敢買;但越是不敢買漲得越快。春節后,這些核心資產普遍下跌,又把大家嚇到了。我覺得估值要從宏觀和微觀兩個層面來看。

 

宏觀因素取決于風險溢價、流動性、利率環境等,如果從DCF模型里面去看,我覺得主要是在利率和風險溢價這兩個方面。

 

微觀層面,我認為估值與行業增速空間、公司確定性、產業地位等因素密切相關。比如說一個行業它的速是10%多,某公司超過百分之十幾的增速,你給該公司10 20倍估值還是30倍估值,其實是很微妙的。

 

這取決于你對這個公司的產業地位、所處產業格局、行業發展空間等是如何理解的。如果你覺得特別好,給30倍估值也是ok的。但如果你覺得偏弱或偏悲觀一點,就給1520倍估值。

 

在微觀層面上定義估值,它反映的是一個人對于公司的理解,對于產業的理解,所以一千個人就有一千個哈姆雷特。

 

前沿君:在你的投資框架中,中觀的行業景氣度判斷重要,還是微觀的公司情況更重要?

 

蔣茜:首先我肯定是選擇好的賽道,第二個是好的公司,第三是好的價格。

 

好價格就相當于你是在比較合理的估值區間去買入。所謂合理的估值區間它是一個范圍,就是我們很難界定說你一定跌到多少去買,或者說它的什么估值最合適,我覺得更重要的是你看清楚這個公司的未來的成長,因為我的投資框架是偏價值成長的,而非做深度價值投資。

 

我認為投資收益來源分為兩類,一類是我剛才所說的深度價值投資,覺得這個公司的價值被低估了,然后通過低估的價值回歸來獲取收益。第二種收益來源于什么?來源于你以合理價格買完之后,公司利潤增長,市值增長,這是價值成長型的模式。

 

 

前沿君:如果你看到一個行業很興盛,但是可能沒有特別好的標的,怎么辦?

 

蔣茜:經常遇到的。這個時候你要不要選擇次優,還是放棄?我覺得可能會選擇次優,但是這個次優并不是說我為了投資這個行業而投資這個行業,我還是覺得這個公司雖然有一些瑕疵,但是他在估值性價比、在賠率上都是非常合適的一個標的。

 

如果確實找不到這種標的,我肯定不會投資。我自己的投資還是偏向于從1n的確定性的投資,可能有的行業從0~1是一個爆發性的增長期間,但我不愿意去參與這類。我更追求的是行業的確定性增長,哪怕它是可能從已經漲了很多了,從10n慢慢成長,買入也是相對來說具有確定性的。

 

前沿君:你的持倉行業相對分散,單一比重多不超過20%,是否刻意分散行業布局,比如說我這兩個行業是要幫我賺錢的,這兩個行業是幫我守住的,這兩個行業可能賭方向逆轉,比如我也買點銀行等。

 

蔣茜:沒有那種想法。我們可以看到過去A股市場很多業績特別好的、風格比較鮮明的基金經理,他的風格就是在一個方向進行all in。但風格單一化,對的時候特別好,但有風險有暴露的時候,負向的貢獻會也特別大。

 

我自己因為這個產品是均衡性產品,剛才你說的20%,只是我自己給自己鉚定的一個數,就所謂的量化的指標,實際上我是希望在這個產品做均衡,這樣他作為一個風格不是很鮮明的一個全市場均衡產品,去做長期的業績。

 

我當然是希望我在每一個方向上都能賺錢,肯定不會為了配置而配置。在我的框架里,我很難把銀行納入進去,哪怕我把倉位空出來。

 

前沿君:有沒有覺得你的投資方法更適合中國國情,兼顧到業績考核周期、行業景氣度的變化。你如何評價你的方法?

 

蔣茜:我倒不覺得這個方法有多么先進,無論在美國市場或者在國內市場,成功的方法有很多,各大門派都有自己的武功秘籍。如果你把武功秘籍很好的跟市場適應了,自然而然也能成功。

 

我的方法是我這些年投資的一些感悟或者積累,我肯定是希望我這些東西能夠不僅適應現在,也能適應未來的市場。

 

前沿君:你之前是在保險公司做投資,這對你現在的投資有什么影響嗎?

 

蔣茜:我以前在保險公司做投資的時候,它的導向是絕對收益,就是低回撤,然后盡量去賺錢,無論熊市牛市都不要虧錢。

 

公募基金是不一樣的,公募基金是一個相對收益的策略,考核方式決定了你的策略是不一樣的。比如市場跌了,我比別人跌的少,也算是成績。

 

我覺得公募基金考核方式跟保險完全不一樣,所以投資策略、投資行為等各方面都不太一樣。但是在選股上可能很多東西可以有類似。

 

3關注本輪周期中的中國力量

 

前沿君:你如何看這輪周期股的上漲,似乎與上一輪4萬億刺激之后的不一樣。

 

蔣茜:過去4萬億刺激政策是基于國內的投資驅動,受益最大的與國內相關的鋼鐵煤炭。這輪的周期的背景是全球經濟復蘇,所以大家買的是什么?全球共振的一些資產,比如說油、銅,這是全球定價。鋼鐵煤炭是國內定價,所以邏輯有很大的區別。

 

前沿君:現在市場的通脹預期很強,但真實的通脹還沒有到來。你怎么看這個問題?從國內來看,房地產受到的壓制還是比較大,專項債到現在還沒開始發。拉動房地產和基建投資的兩個大項都不會那么好,所以這輪周期在國內會否沒那么強。

 

蔣茜:對通脹預期持續多久,我覺得還得觀察。為什么呢?因為疫情對產業鏈會帶來相當于一次短暫的供給側改革的沖擊,甚至改變了整個環境。經濟一旦復蘇,需求起來,供給跟不上,自然導致價格暴漲。

 

比如說銅礦、石油,過去一年因為疫情,產能的釋放節奏變慢。美國頁巖油產業的復蘇也比過去慢。所以我們可以看到PPI漲得很兇,但CPI沒什么太大變化。因為經濟復蘇的強度會決定后面的動力有多強。

 

為什么今年核心資產跌那么多?核心在于美國10年期國債收益率從1竄升到1.6,大家預期會到2,甚至更高。但美聯儲也并沒有采取什么行動,也沒有釋放加息等信號。

 

收益率飆升是市場交易出的一個行為,如果明年經濟復蘇超預期,通脹真正起來的話,美聯儲是有可能收緊貨幣的,可能在明年什么時候對市場打擊會更大?這是要思考的問題。

 

我覺得順周期能持續多久,能不能持續,從股票的角度來說,在很大程度上已經充分反映了很多價格因素。比如,最近油價和銅價漲很多,但股價并沒有創新高,這是股價和商品價格的背離。實際上就是兩個市場預期不太一樣,但是往前面看,全球經濟復蘇持續或升高,我覺得這些偏周期的東西還會持續。

 

前沿君:你如何看中國經濟,尤其是中國制造業未來的發展方向和市場機會?

 

蔣茜:現在,中國的很多中游制造業,在全球非常有競爭優勢,未來自然而然就會成長出一批具有全球影響力的中國制造企業。

 

雖然中國也是消費大國,但是消費與制造業產品不一樣,比如白酒不可能在海外賣很大。但是,制造業產品不一樣,新能源汽車、光伏50%都是出口,空調也是全球都在用。

 

我覺得中國的制造企業未來肯定是要把空間打開,要去全球去競爭。美國現在大部分厲害的上市公司,百分之四五十的收入都來自于美國本土外。但中國現在的除了純粹出口類公司,大部分大市值龍頭公司并沒有做到這一點。所以我覺得中國制造業未來最大的空間就是它會全球化。

 

備注:東方創新科技混合成立于201598日,蔣茜先生于2019/8/29至今任職本基金基金經理;郭瑞先生自2016/12/27日至2019/8/28日擔任本基金基金經理;邱義鵬先生自2016/7/1日至2017/1/19日擔任本基金基金經理;張洪建先生自2015/9/8日至2016/7/1擔任本基金基金經理,20162020年基金凈值增長率為-18.37%4.76%-29.94%56.03%112.38%,同期業績比較基準收益率為-7.07%10.74%-13.54%21.41%16.22%,過去三年基金凈值增長率為132.15%同期業績比較基準收益率為21.99%,過去五年基金凈值增長率為98.51%同期業績比較基準收益率為25.55%。東方主題精選混合基金成立于2015323日,蔣茜先生自2019/1/2至今任職本基金基金經理;王曉偉先生自2016/11/22019/1/1任本基金基金經理;邱義鵬先生自2015/6/302017/1/19任本基金基金經理;呼振翼先生自2015/3/232015/8/20日任本基金基金經理,2016年—2020年基金凈值增長率分別為-22.00%-1.70%-34.74%35.68%108.42%,同期業績比較基準收益率為-7.07%10.74%-13.54%21.41%16.22%,過去三年基金凈值增長率為84.53%,同期業績比較基準收益率為21.99%,過去五年基金凈值增長率為41.49%,同期業績比較基準收益率為25.55%。(數據來源:基金年報,2020年四季報)

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